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机构：中泰证券
研究员：祝嘉琦
利润环比加速增长，经营趋势不断向好。分季度看，24Q2 实现营收11.00 亿元（同比-5.25pp，环比+5.97pp，下同）,归母净利润1.89 亿元（+11.80pp，+24.80%），扣非净利润1.86 亿元（+13.35%，+28.20%），扣非利润实现环比加速增长（24Q1 同比增速9.83%），表现亮眼；收入端受到意大利子公司newchem 阶段扰动，以及主动缩减贸易、配送等非核心业务。上半年，利润增速高于收入主要系：1）制剂集采风险逐步降低，新品导入快速。2）实现生产、研发、销售三线联动，降本增效成果显著。3）发挥法规市场注册优势，积极开拓新市场。24H1 公司经营活动现金流9530.91 万元（-60.75%），主要是公司销售改革后结算方式变化，承兑汇票增加，表观影响现金流。
分业务：制剂：集采基本出清，呼吸科、新产品放量超预期。2024 年H1 制剂收入12.15亿元（同比+10.6%，下同），其中制剂自营产品收入11.63 亿元（+9%），医药拓展部及制剂配送收入0.52 亿元。分治疗领域：1）妇科计生，收入2.33 亿元（-1%）。2）麻醉肌松类，收入0.63 亿元（+28%），主要系集采影响后恢复性增长，新品舒更葡糖钠放量显著。3）呼吸类，收入3.93 亿元（+30%）。4）皮肤科，收入1.2 亿元（+26%）。
5）普药制剂产品，销售收入3 亿元（-6%），主要是地塞米松磷酸钠注射液受第九批国家集采影响同比减少2600 万。6）其他外购代理产品收入 0.08 亿元。 原料药：价格高基数下收入稳健，newchem 受下游去库存短期承压。2024H1 年原料药及中间体营收9.1 亿元（-9%），其中自营原料药收入4.89 亿元（-1.2%），意大利子公司Newchem收入2.97 亿元（-15%），主要系下游客户去库存，部分国家经济、汇率变动以及上游原材料价格波动所致。仙曜贸易收入1.1 亿元，其他原料药贸易0.12 亿元，贸易收入合计下降3700 万，系公司主动缩减非核心业务。24H1 公司醋酸甲羟孕酮无菌原料药通过WHO PQ 认证，泼尼松龙通过日本PMDA 认证，泼尼松龙片获得美国FDA 批准，为原料药高端市场拓展奠定坚实基础，在复杂严峻的市场环境为业绩蓄能。
费用率：毛利率、净利率上升显著，期间费率基本稳定，持续加大研发投入。2024H1、24Q2 毛利率为54.84%（+3.16pp）、54.59%（+3.45pp），净利率16.26%（+2.05pp）、17.15%（+2.61pp），毛利率的提升主要由于自营制剂产品占比提升，以及规范市场高毛利原料药的逐步放量；费用率稳定下，盈利水平提升。费用率： 2024H1、24Q2 销售费用率为22.83%（+1.15pp）、21.12%（+0.61pp）；管理费用率7.43%（-0.07pp）、6.95%（-0.57pp）；财务费用率-1.10%（-0.44pp）、-1.61%（-0.93pp）主要系本期汇兑收益增加所致；三项费用率合计29.16%（+0.42pp）、26.46%（-0.89pp）。研发投入：2024H1、24Q2 研发费用为1.25 亿元（+33.79%）、5645 万元（+8.42%），占收入比例5.84%（+1.44pp）、5.13%（+0.65pp），创新药、复杂制剂的持续布局带来研发投入稳步增长。
盈利预测与投资建议：根据2024 年中报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年收入43.04、47.84 和54.54 亿元（24-26 年调整前46.48、53.48 和62.37 亿元），同比增长4.38%、11.15%和14.01%；归母净利润6.78、8.21 和10.06 亿元（24-26 年调整前6.84、8.45 和10.40 亿元），同比增长20.49%、21.05%和22.47%。当前股价对应2024-2026 年PE 为17、14、11。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，制剂集采风险逐步出清，新产品放量未来可期，原料药法规市场不断开拓，有望迈入发展新阶段，维持“买入”评级。
风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。