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机构：华创证券
研究员：徐康
看点一：发力互联网非车险业务，看好其持续领先地位。2022 年上半年，公司在互联网财险市场中以20%的市场份额排名行业第二，保持领先地位。相较于其他大型财险公司（平安财险、人保财险、太保财险），众安由于战略及险种结构的差异，赔付率持续低于行业，费用率虽然高于其他大型财险公司，但随着自营渠道建设效果显现+科技助力，预计COR 或将持续改善。众安主营互联网财险业务，并主要聚焦于非车险业务。互联网车险业务规模增长与渗透率提升整体受限，而互联网非车险拥有场景化、生态化的属性，渠道以第三方为主，是众安的优势所在。
看点二：借力银行与科技板块打造第二增长曲线，有望逐步实现盈亏平衡。
2023 年，公司出售众安国际（包括虚拟银行业务、国际科技输出业务、ZA Life等）控股权，众安国际转变为公司的合营公司（持股比例44.50%），未来业务发展将具备更大的灵活性，同时在投融资方面更具自主性。
1、ZA Bank：打造香港虚拟银行龙头。虚拟银行融合了卡支付+线上支付的优势，在香港渗透率正逐步提升。ZA Bank 为中国香港8 家虚拟银行先行者，业务范围属业内最广。ZA Bank 以“Member Get Member”营销策略打开获客路径，2023 年客户数已初具规模，客户存款规模位列行业第一。2023 年净亏损率同比收窄85.6pct 至109.1%，未来有望进一步实现降本增效。
2、科技输出业务：保险科技出海先行者，业务模式轻。国内业务方面，作为持牌险企，公司依托其丰富的数据资源，持续优化并迭代垂直领域的技术能力，赋能保险产业链。2023 年实现国内科技输出收入5.04 亿元（同比+73%）。国外业务方面，ZA Tech 已对接多个海外市场的头部险企，合作模式正持续探索中，2023 年收入3.25 亿元。2024 年6 月，ZA Tech 获得3500 万美元投资，彰显市场对其投资价值的认可。
看点三：保险业务基本盘稳定，四大业务板块各具特色。
1、盈利情况：总保费收入稳健向上，COR 同比略有上升，奠定盈利基础。
2017-2023 年，总保费收入由59.5 亿元增长至296.8 亿元（CAGR=30.7%），保持高增。保险板块自2021 年起持续盈利。2023 年，新准则下综合成本率同比+1.0pct 至95.2%。2023 年，总投资收益/净投资收益率分别为1.9%/2.2%。
2、分业务来看：1）健康生态业务（2023 年保费占比33.2%）打造“医+药+险”一站式服务，在行业增速放缓的背景下，专注于提升产品打造以及专业化服务能力，拳头产品“尊享系列”不断实现覆盖人群及与产品品类的拓展，保费稳步增长，且增速优于行业。2）数字生活业务（2023 年保费占比42.6%）注重产品的创新力，凭借公司优秀的渠道拓展能力，在多个细分赛道（如宠物险）中表现出较强的竞争力。3）消费金融、汽车生态业务求“稳”而不求“盲目扩张”，整体风险可控，审慎发展。
投资建议：公司传统业务保险板块四大生态各具特色，驱动保费高增，奠定盈利基础。科技输出、虚拟银行多指标全面改善，值得关注。ZA Bank 在香港虚拟银行市场已具备一定的先发优势，国际科技输出业务正实现产品和获客的新突破，预计盈亏平衡将逐步实现。展望未来，看好公司自营渠道建设对保险板块四大生态业绩持续性的潜在推力，科技、银行板块或打造第二增长曲线。我们给予2024-2026 年EPS 预测值为0.58/0.74/0.83 元，BPS 预测值为14.45/15.41/16.48 元。采用分部估值法估值，给予2024 年保险+其他业务0.75xPB、虚拟银行业务3-6x PB，科技输出业务2-3x PS，对应2024 年目标市值为188.0-224.7 亿元，目标价上限16.5 港元，中间价15.1 港元，维持“推荐”评级。
风险提示：互联网保险监管趋严、经济复苏不及预期、资本市场波动、新兴业务拓展不及预期。