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机构：中银证券
研究员：邓天娇
支撑评级的要点
公司第三方业务恢复增长，受低基数原因及新品放量影响，1H24 中式复调及方便食品业务实现较快增长。1H24 公司营收29.3 亿元，同比增11.9%，其中关联方营收合计9.9 亿元，同比增11.5%，收入占比33.8%，同比基本持平；第三方业务营收合计19.1 亿元，同比增12.2%，第三方业务自2023 年调整以来企稳恢复且实现增长。分具体品类来看：（1）火锅料调味料：1H24 火锅调味料营收17.5亿元，同比增5.6%，其中销量、吨价同比增速分别为21.4%、-13.0%。关联方占火锅调味料业务比重为50.8%，1H24 营收增速为5.7%，受益餐饮市场持续恢复，海底捞上半年门店客流量增加促进底料需求增加。吨价下滑主要系市场竞争加剧，公司对关联方销售的火锅底料依据市场价格调整所致。1H24 关联方毛利率为14.7%，同比降3.6pct。（2）中式复合调味料：1H24 中式复合调味料营收4.5亿元，同比增24.4%，中式复调业务中第三方占比94.7%。1H24 关联方及第三方复调业务同比分别增29.9%、24.1%，关联方实现较快增长主要系新品冒菜及麻辣烫调味料产品上市带来增量。第三方复调业务增长与小龙虾调味料新品上市及公司B 端客户定制类调味品增加有关。（3）方便速食业务：1H24 方便速食业务营收7.0 亿元，同比增22.2%，占公司整体业务比重为23.9%。1H24 公司关联方、第三方在方便速食业务同比增速分别为167.7%、14.5%，关联方实现翻倍增长主要与公司销售膨化及卤味食品销量增加有关，第三方增长主要与小火锅产品升级及新品上市有关。1H24 第三方方便速食业务毛利率为25.9%，同比增2.7pct。
1H24 受关联方调价影响，毛利率同比小幅下滑。净利率受销售费用拖累，同比下降3.0pct 至11.4%。1H24 公司毛利率为30.0%，同比降0.5pct, 主要与原材料成本下降，关联方对火锅底料产品调价所致，1H24 关联方火锅底料毛利率为14.7%，同比-3.6pct。上半年受新品推广相关主题活动影响，以及内容电商、直播等线上平台宣传，公司加大费用投放，1
H24 公司销售费用率同比+2.9pct 至12.0%。
公司管理费用率为4.8%,同比降0.6pct。受销售费用率增加影响，1H24 公司净利率为11.4%，同比降3.0pct。
估值
公司实施中期分红，1H24 公司计划分红2.93 亿元，分红率达到95%，延续此前高分红风格，股东回报显著提升。公司具备较强的产品研发能力及品牌影响力，上半年老品升级及新品放量贡献营收增长。整体来看，公司关联方业务表现平稳，第三方业务企稳恢复，且实现增长，看好公司高性价比产品在不同渠道的表现。
根据公司上半年业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计2024-2026 年公司营业收入为68.1、76.4、84.0 亿元，收入增速为10.8%、12.1%、10.0%；归母净利分别为8.3、9.7、10.8 亿元，同比变化-2.9%、+16.6%、+12.0%，EPS 分别为0.80、0.93、1.04 元/股，对应PE 分别为13.3X、11.4X、10.2X，维持“增持”评级。
评级面临的主要风险
宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。新品推广不及预期。行业竞争加剧。原材料成本出现波动。