机构:光大证券
研究员:叶倩瑜/李嘉祺
Q2 收入稳健增长,结构升级趋势延续。二季度需求相对平淡下公司收入端延续稳健增长、韧性相对明显。1)分产品看,24H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收分别为107.87/12.38/14.03 亿元,同比增长23.12%/11.47%/26.58%,年份原浆系列延续高质量增长,拆分量价看,24H1 年份原浆销量/均价分别同比+16.64%/+5.56%,呈现量价齐升。尽管二季度省内需求反馈环比有所减弱,公司产品结构升级趋势延续。2)分区域看,24H1 华北/华中/华南/国际地区收入分别为11.09/118.70/8.16/0.11 亿元,同比增长35.1%/21.34%/17.1%/5.3%。
省内市场巩固基本盘,省外坚定全国化战略,分批次递进打造规模省区/规模市场/规模网点,突破战略城市。截至上半年末华北/华中/华南区域经销商数量分别为1288/630/2848 家,较23 年末增加64/37/45 家。
毛利率持续提升,税金存在扰动。1)24Q2 销售毛利率80.5%、同比提升2.72pct,结构升级下毛利率提升明显。分产品看,24H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率为86.31%/56.19%/72.14%,同比+1.16/-3.02/+6.43pct。24Q2 税金及附加项占营收比重为15.35%、同比提升1.53pct,其中24H1 消费税额同比增加约32%,估计或与生产和销售节奏错期有关。24Q2 销售费用率24.64%、同比+0.31pct,渠道反馈公司加大对宴席场景的费用投放,整体看费投效率仍有提升空间。管理及研发费用率5.3%、同比+0.2pct。综合看24Q2 归母净利率27.3%、同比提升1.7pct,Q2 归母净利润同比增速达到24.6%、明显快于收入增速,受益于毛利率优化,业绩弹性仍在释放。2)24Q2 销售现金回款58.79亿元、同比增加12.8%,经营活动现金流净额15.56 亿元、同比减少5.64%,与现金支付税费等提升较多有关。截至Q2 末合同负债22.18 亿元、较Q1 末减少约24 亿元,估计受Q2 需求转弱影响、预收款蓄水池有所下降。
盈利预测、估值与评级:考虑结构升级、费用率收缩释放业绩弹性,上调2024-25年归母净利润预测为57.49/70.76 亿元(较前次预测上调4.8%/6.0%),新增26 年归母净利润预测为83.82 亿元,折合EPS 为10.88/13.39/15.86 元,当前股价对应P/E 分别为16/13/11 倍。公司省内渠道基础扎实,外部环境波动下抗风险能力较强,有望受益于行业集中,维持“买入”评级。
风险提示:省内竞争加剧,省外拓展不及预期,白酒消费恢复较慢。