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机构：东吴证券
研究员：黄诗涛/房大磊/石峰源
国内水泥承压加剧，骨料、海外水泥持续贡献增量。（1）上半年公司水泥及熟料销量2848 万吨，同比-5%，其中国内外销量分别为2089 万吨/760 万吨，同比分别-16%/+41%，上半年莫桑比克3000t/d 熟料生产线按计划推进，并启动马拉维2000t/d 熟料新生产线等项目的建设，预计投产后可新增熟料产能约300 万吨/年，水泥粉磨产能合计约270 万吨/年，公司海外布局持续拓展。（2）公司上半年分别实现骨料、混凝土销售7153 万吨/1470 万方，同比分别+42%/+34%。（3）从收入贡献来看，上半年国内水泥、海外水泥、骨料、商混占比分别为31%/22%/18%/24%，同比分别-16/+7/+5/+4pct。
结构持续优化下毛利率显现韧性，汇兑损失致财务费用率上升。（1）上半年综合毛利率23.7%，同比仅减少0.7pct，主要得益于高毛利的骨料和海外水泥业务收入占比提升。我们测算上半年水泥、骨料、商混单位毛利分别为63 元/吨、20 元/吨、31 元/方，分别同比下降11 元/吨、基本持平、下降7 元/方。（2）从毛利贡献来看，水泥&熟料、骨料、商混占比分别为47%/37%/12%，较2023 年全年的占比分别-9/+9/-1pct。（3）上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.9%/5.6%/0.4%/2.5%，同比分别+0.5/+0.5/+0.1/+0.9pct，主要是分母端产品价格下降的影响，财务费用率上升主要因发生汇兑损失1.15 亿元（去年同期为-0.23 亿元）。（4）Q2 毛利率环比上升3.1pct 至25.0%，预计水泥吨毛利基本平稳，得益于高毛利的骨料继续放量。
资本开支有所放缓，资产负债率基本保持平稳。（1）上半年公司实现经营活动净现金流17.3 亿元，同比-18.6%，表现略好于盈利端；（2）上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为14.4 亿元，同比-20.6%；（3）二季度末带息债务余额、资产负债率分别为216.0 亿元、52.2%，环比一季度末分别-5.3 亿元/+0.4pct。
全行业亏损下行业自律改善奠定国内水泥景气反弹基础，中长期期待政策加速供给侧出清。上半年水泥行业亏损面超50％，龙头企业引领推动行业自律改善，供给侧调控的力度和持续性明显增强，随着季节性需求恢复，下半年全国价格中枢有望反弹。中长期双碳、环保政策进一步趋严为供给侧带来更强约束，中短期产业政策对行业自律的约束有望强化，有利于行业竞争格局的优化和供给侧的加速出清，需继续观察落地节奏。
盈利预测与投资评级：国内水泥行业自律改善，景气有望筑底反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外及国内一体化业务稳步拓展，持续贡献新增量。基于国内水泥需求下行超预期，我们下调2024-2026 年归母净利润预测为21.1/25.6/28.0 亿元（ 前值为25.5/32.2/35.8 亿元），对应市盈率11/9/8 倍，维持“增持”评级。
风险提示：国内水泥需求超预期下行；非水泥+海外业务扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。