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机构：海通证券
研究员：颜慧菁
疆外市场增长亮眼，产品结构阶段性下移。分产品：1H24 公司高档/中档/低档白酒收入分别同比+7.1%/+13.8%/+29.1%至8.69/3.42/1.02 亿元，2Q24单季高/中/低档收入分别同比+1.0%/+24.3%/+8.5%，季度产品结构略有波动，或与大单品阶段性产品重塑有关，下半年新品推向市场开始招商工作。
分区域看，1H24 疆内/疆外收入分别同比+4.4%/+33.8%至9.99/3.15 亿元，其中Q2 单季疆外收入增长31.1%至1.65 亿元。分渠道看，1H24 批发代理/直销/线上销售分别同比+4.5%/+60.5%/+9.0%至10.59/1.88/0.66 亿元。24年二季度末公司疆内/外经销商数量分别较23 年底新增5 家/持平。
毛利率提升驱动盈利能力持续改善。1）1H24 公司归母净利率同比+0.4pct至14.9%，主要系毛利率同比+2.7pct 至50.5%。销售/管理费用率分别同比+1.8pct/-0.5pct 至10.9%/3.0%。实际所得税率同比下降4.3pct 至24.2%。2）2Q24 归母净利率同比+2.0pct 至7.8%，其中毛利率同比+6.1pct，销售/管理费用率同比+5.0pct/-0.7pct，销售费用上行或系广宣、商超、促销费用增加所致。管理费用下降或与中介费、美酒节支出同比减少有关。
销售收现有所减少，合同负债保持稳健。现金流方面，2Q24 公司销售收现3.0 亿元，同比-26.5%。经营活动产生现金流量净额-1.74 亿元，23 年同期为-0.77 亿元。根据中报经营性现金支出亦有增加。预收方面，截至24 年二季度末公司合同负债0.62 亿元，同比+10.7%，环比减少0.30 亿元。2Q24 考虑收入与合同负债变动后的实际销售增速为1.7%。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.81、0.99、1.17 元/股。参考可比公司估值，给予公司2024 年20-25 倍PE，对应合理价值区间为16.24-20.30 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。疆内竞争加剧，疆外拓展不及预期，食品安全问题。