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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/吕沛航/刘玉雯
公司公布1H24 业绩：1H24 实现收入9.23 亿元，同比下滑5.06%，归母净利润0.45 亿元，同比下滑46.9%，扣非归母净利润0.3 亿元，同比下滑48.85%。剔除员工持股计划摊销费用后，扣非归母净利润同比下滑28.82%。
受市场竞争加剧，消费者信心不足影响，业绩略低于我们预期。分季度来看，公司1Q/2Q24 分别实现收入4.03/5.2 亿元，同比分别+15.86%/-16.7%，归母净利润0.13/0.32 亿元，同比分别+5.35%/-55.55%。
发展趋势
1、橱柜品类持续增长，衣柜、木门品类静待回暖。受终端家居消费短期承压影响，公司各品类销售收入有所分化，分产品来看，1H24 实现：1）整体衣柜：收入6.62 亿元，同比-8.71%，毛利率同比-0.25ppt 至39.01%；2）橱柜：收入1.41 亿元，同比+18.25%，毛利率同比-0.11ppt 至27.01%，主要由于大宗渠道收入增加；3）木门：收入0.33 亿元，同比-8.24%，毛利率同比+4.99ppt 至26.04%；4）成品配套：收入0.44 亿元，同比+5.32%，毛利率同比-6.70ppt 至16.79%。我们认为，随着公司大家居战略的持续推进和产品不断迭代升级，业绩有望逐步复苏。
2、毛利率保持平稳，费用投入有所上升。公司1H24 毛利率为35.03%，同比-0.84ppt，维持相对稳定。受激励费用摊销影响，公司1H24 期间费用率30.59% ， 同比+2.34ppt ， 其中销售/ 管理+ 研发/ 财务费用率分别为14.56%/14.41%/1.62%，同比+0.93ppt/+1.49ppt/-0.08ppt。综合影响下，1H24 净利率为4.86%，同比-3.83ppt。
3、大宗渠道稳健发展，整装渠道增速亮眼。公司坚持全渠道运营、专注单品类运营模式，分渠道来看，1H24 实现：1）经销：收入7.14 亿元，同比-11.97%，毛利率同比+0.21ppt 至38.02%，主要受家居零售市场消费者信心不足影响；2）直营：收入0.36 亿元，同比+0.09%，毛利率同比-0.62ppt 至50.70%；3）大宗：收入1.3 亿元，同比+72.61%，毛利率同比+0.78ppt 至35.48%，主要由于房企工程项目竣工验收增加所致；4）整装：公司积极开拓整装渠道，推出“好易装”装企服务模式，收入同增超130%。展望后续，随着各省市以旧换新政策落地，我们认为有望带动需求复苏，提升消费者信心，拉动公司业绩增长。
盈利预测与估值
考虑到家装需求承压，我们下调2024/2025 年盈利预测20%/20%至2.0/2.2亿元，对应2024/2025 年11/10 倍市盈率。考虑到后续以旧换新政策落地后公司有望受益，维持跑赢行业评级。考虑到市场风险偏好下行及家装需求承压，我们下调目标价20%至8.5 元，对应2024/2025 年15/14 倍市盈率，有33%上行空间。
风险
地产景气下行超预期，竞争加剧风险，原材料价格大幅波动。