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机构：华创证券
研究员：单戈
2024 上半年公司实现营业收入869 亿元，同比下降2.5%；归属普通股东净利润103 亿元，同比下降23.5%。
评论：
上半年毛利率22.1%，已售未结金额2109 亿元，较2023 年末增长13.5%。
1）2024 年上半年公司毛利率22.1%，归属股东核心净利润率12.2%。2）截至2024 年6 月底，集团系列公司（不含中海宏洋）已售未结金额为2109 亿元，较2023 年末增长13.5%，保障2024 年结转体量。
核心城市改善型项目保障销售金额，土储谨慎补仓，上半年投资强度仅8.1%。
1）2024 年上半年公司实现销售面积544 万方，同比下滑32.3%；销售金额1484亿元，同比下滑17.6%，合约销售均价为27279 元/平米，同比上升21.7%。主要原因是核心城市高端改善型项目贡献大量销售额，上半年公司在一线城市的合约销售额为744 亿元，占总销售额的62.7%，其中上海、北京、深圳、广州销售金额分别为340 亿元、193 亿元、107 亿元、105 亿元。2）公司新增土储较为谨慎，2024 年1-6 月集团系列公司（不含中海宏洋）仅获取6 宗土地，总地价120 亿元，投资强度约8.1%，权益地价114 亿元，分别位于北京、西安、天津、济南。截至2024 年6 月底，公司土地储备总建面约3322 万方，权益建面2886 万方。
上半年商业运营收入同比增长20%，购物中心运营收入同比增长57.6%。1）截至2024 年6 月底，公司商业运营规模871 万方，其中85%为重资产自持，15%为轻资产运营；2）上半年商业运营收入为35.4 亿元，同比增长20%，其中写字楼、购物中心运营收入占比分别为50%、31%，购物中心上半年出租率96.6%，销售额、客流分别同比增长30%、28%，推动收入大幅提升57.6%至11.1 亿元。
现金流稳定，融资成本保持优势。截至2024 年6 月底，公司资产负债率为56.1%，持有银行结余及现金为1002 亿元，经营性现金流持续为正；2024 年上半年公司平均融资成本为3.5%，分销及行政费用合计占收入比例约3.9%，费效比行业领先。
投资建议：公司作为头部央企，融资成本低，可售货值充足。考虑到行业处于调整阶段，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为2176、2289、2425 亿元，实现归属普通股东净利润分别为273、291、312 亿元，对应EPS 分别为2.50、2.66、2.85 元。参考可比优质头部公司市盈率均值，我们给予公司2024年6.6 倍PE，测算市值约1971 亿港元，对应股价18 港元，维持“推荐”评级。
风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。