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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/李璇
公司发布2024 年中报，业绩低于预期。1）24H1 业绩承压。24H1 营收8.3 亿元，同比下滑2.9%，归母净利润0.8 亿元，同比下滑18.4%，扣非净利润0.8 亿元，同比下滑18.8%。
国内消费环境承压，露营行业发展节奏放缓，代工业务受下游去库存影响。3）24Q2 受代工业务发货节奏影响，收入、利润降幅扩大。24Q2 营收4.8 亿元、同比下滑7.4%，归母净利润0.5 亿元、同比下滑30.2%。代工业务收入下滑导致收入、利润降幅环比Q1 扩大。
上半年双业务均有压力，自主品牌业务实现渠道拓展。1）24H1 内销环境偏弱，自主品牌业务收入小幅下滑，但大牧线下、小牧加盟发展态势较好。24H1 自主品牌业务收入4.1亿元，同比下滑3.8%，分拆自主品牌业务看，大牧露营装备/小牧户外服装收入分别同比下滑4.6%/增长9.9%；进一步分拆渠道，大牧线上/大牧线下/小牧直营/小牧加盟收入分别同比下滑15.1%/增长4.2%/下滑26.8%/增长25.1%，大牧线下大客户渠道、小牧加盟渠道表现较好。24Q2，自主品牌业务收入2.7 亿元、同比下滑1.1%、降幅环比Q1 收窄，分渠道看，大牧线上/大牧线下/小牧直营/小牧加盟收入分别同比下滑12.0%/增长8.1%/下滑41.5%/增长44.3%，各渠道趋势延续。2）24Q2 代工业务受客户去库存影响承压。
24H1 代工业务收入4.2 亿元、同比下滑2.1%，受下游客户去库存影响较大。24Q2，代工业务收入2.1 亿元、同比下滑14.5%，环比Q1 边际走弱。
毛利率稳中有升，品牌业务发力、团队升级导致短期费用率提升。24H1 毛利率28.7%、同比提升0.3pct，主要由代工业务效益提升、毛利率提升驱动，自主品牌业务优化费用使得销售费用率同比降低0.2pct 至7.1%，品牌、运营、组织升级导致管理费用率提升1.8pct至6.9%，净利率同比降低1.8pct 至9.5%。24Q2 毛利率同比降低0.2pct 至29.4%，主要系小牧业务毛利率降低，销售/管理费用率分别同比提升0.9pct/提升1.5pct，最终净利率同比降低3.2pct 至9.9%。
牧高笛深耕户外行业，自主品牌业务回归稳健发展，代工业务经营提效，维持“增持”评级。国内户外行业渗透率提升，公司凭借领先的品牌、产品和渠道力实现户外自主品牌业务扩张。基于24H1 业绩，下调24-26 年收入增速至增长1%/9%/11%（原为增长19%/20%/18%），故下调24-26 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润为1.0/1.1/1.2亿元（原为1.3/1.7/2.1 亿元），对应PE 为18/16/15 倍，维持“增持”评级。
风险提示：户外渗透率提升不及预期；行业竞争加剧；海外需求低迷拖累代工业务增速。