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机构：申万宏源研究
研究员：袁豪/唐猛
公司2024H1 归母净利润增速-12.08%，低于预期。根据Wind，2024H1 公司实现营业总收入5,445亿，同比-7.84%；实现归母净利润142.78 亿，同比-12.08%，低于预期，主要系公司收入规模持续放缓所致；实现扣非净利润131 亿元，同比-14.02%。2024H1 公司毛利率、归母净利率分别为8.84%、2.62%，同比分别-0.01pct、-0.13pct；期间费用率合计为4.79%，同比+0.15pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.02 pct /+0.13 pct /-0.05 pct /+0.05pct。2024H1 资产及信用减值损失20.05 亿，占比营收上升0.01pct 至0.37%。分季度看，24Q1/Q2 分别实现营收2656 亿/2789亿元，同比分别-2.56%/-12.34%，分别实现归母净利润74.81 亿/67.97 亿元，同比-5.04%/-18.71%。
工程主业营收同比下降，海外业务平稳增长。根据公司公告，2024H1 分板块看，1）基础设施建设板块营业总收入4,730 亿，同比-6.76%，毛利率7.9%，同比+0.20pct；2）设计咨询板块营业总收入90 亿，同比-4.11%，毛利率26.2%，同比-1.58pct；3）装备制造板块营业总收入120 亿，同比-9.68%，毛利率18.3%，同比-1.48pct；4）房地产开发板块营业总收入145 亿，同比-30.8%，毛利率12.6%，同比-2.42pct；5）其他板块营业总收入360 亿，同比-9.68%，毛利率14.7%，同比-0.14pct，其中资源利用业务收入40 亿，同比+7.2%，毛利率53.4%，同比-5.22pct。分区域看，24H1 境内业务实现收入5104 亿，同比-8.63%，毛利率9.11%，同比-0.16pct，境外业务实现收入341 亿，同比+6.11%，毛利率7.33%，同比+2.35pct。
2024H1 经营性现金流净额同比多流出394 亿元。根据Wind，公司2024H1 经营性活动现金流净流出693 亿元，同比多流出394 亿元，主要系公司部分工程项目业主资金支付延缓。2024H1 收现比88.1%，同比-13.55pct，应收票据及应收账款同比增加761 亿元；合同资产同比增加969 亿元；合同负债同比减少67 亿。付现比98.0%，同比-6.59pct，预付账款同比减少39 亿，应付票据及应付账款同比增加1659 亿。2024H1 公司资产负债率76.48%，较去年同期+1.79pct。
地方政府化债持续推进，公司下调2024 年经营计划，聚焦质量提升。根据公司公告，考虑我国当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足等外部原因，同时结合公司自身上半年各项指标实际完成情况，公司将年度新签合同额计划调整为2.85 万亿元，营业收入计划调整为 1.23 万亿元（24 年初制定计划为预计新签合同额3.3 万亿元，实现营业总收入1.3 万亿）。我们认为，随着行业进入存量时代，企业规模增长放缓更有利于资产质量提升，助力估值修复。
投资分析意见：下调24-26 年盈利预测，维持“买入”评级。化债背景下基建投资节奏放缓，下调公司24-26 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润分别为314 亿/328 亿/340 亿（24-26 年原值为364亿/393 亿/423），增速分别-6.2%/+4.3%/+3.9%，对应PE 分别为5X/4X/4X，公司作为建筑央企资产质量持续优化，弱投资环境下仍具备较强配置价值，维持“买入”评级。
风险提示：经济恢复不及预期，新签订单不及预期，订单转化不及预期。