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机构：中金公司
研究员：王文丹/陈文博/方云朋
公司公布1H24 业绩：收入447 亿元，同比-12.6%；OPM 同比提升0.6ppt，营业利润同比-4.8%，超市场预期，主因毛利率改善好于预期；归母净利润24.5 亿元，同比-19%，符合市场预期。
发展趋势
行业需求疲弱致收入承压，部分品项表现亮眼。1H24 乳品行业需求疲弱，我们判断与疫情期间品类渗透率快速提升带来的需求透支相关，同时居家饮奶、乳品礼赠场景减少亦产生不利影响，叠加1Q 渠道库存偏高带来的去库存调整，公司出货端表现较零售端更弱，同时市场价格竞争加剧，小企业折扣力度加大，致龙头市场份额有所下行。分品类液奶/冰品/奶粉/奶酪收入分别同比-12.9%/-21.8%/-13.7%/-6.3%。其中液奶中特仑苏表现优于整体，结构仍有优化，鲜奶业务1H24 录得逆势增长，得益于每日鲜语收入同比双位数增长，高端品类持续发力，同时海外业务艾雪录得强劲增长，表现亮眼。
OPM 改善超市场预期，经营效率持续提升，喷粉损失拖累整体业绩。
1H24 得益于原奶价格下行，公司毛利率同比+1.9ppt，销售费率+1.2ppt，主要由于供需结构恶化及清理渠道库存带来的销管费用增加，A&P 费用管控良好，费用率维持去年同期10%左右水平。受益于毛利率提升及公司持续提质增效动作，OPM 同比改善0.6ppt，经营利润同比-4.8%，好于市场预期。1H24 液奶/冰淇淋/奶粉/奶酪OPM 分别同比+0.2/-5.2/8.6/2.3ppt，除冰品因1H24 去库存影响外其余子板块均实现利润率提升，奶粉亦在近3 年来首次实现扭亏，反映公司提升各板块利润率效果显著。但考虑原奶供给过剩带来的喷粉损失3.5 亿元左右及牧场联营公司亏损拖累，公司报表利润同比下滑19%至24.5 亿元，对应净利率同比下滑0.4ppt 至5.5%。
提质增效为未来重点发展方向，回购提升股东回报。据我们草根调研7-8月公司收入趋势改善明显，我们预计下半年收入有望持平微增，实现明显边际改善。未来公司有望透过结构改善、供应链及生产效率提升、费用使用效率提升持续提升盈利水平，下半年我们预计OPM 有望持续提升，全年公司维持30-50bps OPM 提升预期。当前原奶供大于求格局对行业ASP 造成较大扰动，建议关注当前上游产能出清进展，行业竞争格局或有望改善。公司公告计划未来12 个月内进行最高20 亿元的回购计划提升股东回报。
盈利预测与估值
考虑需求疲弱，下调24/25 年盈利预测23%/16%至42/50 亿 元。公司交易在11/9 倍24/25 年P/E；下调目标价25%至16.5 港元，对应14/11 倍24/25 年P/E 和24%上行空间，考虑25 年业绩企稳，维持跑赢行业评级。
风险
需求疲弱；竞争加剧；新品发展不及预期。