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机构：天风证券
研究员：唐海清/余芳沁/王奕红
Q2 单季度归母净利润再创新高，连续5 个单季度实现同环比双增上半年公司业绩高增，考虑到24H1 以权益结算的股份支付费用1.07 亿元（23H1 为7266 万元）同比增长47.26%，加回后公司实际盈利能力更优。
单季度看，24Q2 营业收入59.56 亿元，同增174.88%环增22.99%，归母净利润13.49 亿元，同增270.82%环增33.68%，业绩位于预告中上区间。自AI 催生算力基础设施建设加速，公司收入和净利润已经连续5 个单季度实现同环比双增。业绩高增得益于400G 和800G 光模块需求显著增长，且客户加速光模块向800G 及以上速率迭代。
高速模块出货增长+降本增效，盈利能力有望持续提升，收入扩张费用率显著压缩
毛利率端，24H1 公司400G 和800G 等高端产品出货比重的快速增加以及持续降本增效，综合毛利率进一步提升至33.13%，同比增长2.74pct。其中，Q2 单季度毛利率为33.44%，同比提升2.34pct 环比提升0.68pct。公司规模效应持续凸显，800G 产品出货增长叠加1.6T 预期在Q4 形成增量，未来毛利率仍有望保持向上趋势。
费用端，收入规模快速扩张的情况下公司费用率显著压缩，24H1 期间费用率为7.92%，同比减少4.49pct，销售/管理/研发/财务费用率分别减少0.27/1.83/3.20/-0.81pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用分别同比104.20%/63.83%/62.70%/-15.83%。销售费用增长主要因为控股孙公司君歌电子纳入合并范围带来销售费用增加，以及职工薪酬和以权益结算的股份支付的增加；管理费用增长主要因职工薪酬、咨询服务费、租金物业费的增加；研发力度持续加大，职工薪酬、项目研发使用材料及设备高于23H1。
存货增长有备无患： 公司存货23 年末/24 年H1 末账面价值分别为42.95/61.69 亿。原材料从16.58 亿增长至23.17 亿元，大概率反映公司原材料囤货增长；在产品由17.74 亿显著增长至23.93 亿，侧面印证公司产能或将大幅提升；库存商品从8.20 亿增长至13.90 亿，部分库存商品已发往客户寄售仓中，客户从寄售仓提取使用后即可确认收入。
产能持续释放，为25 年800G&1.6T 光模块出货提供支撑：公司作为全球光模块龙头厂商，泰国工厂一二期产能建设达产，建成7 万多平方米厂房且主要海外大客户已经审厂。根据中报数据，上半年公司各速率光模块产能达900 万只，相比23 同期增长81%。从TeraHop Pte 财务数据看，24H1营业收入38.11 亿元（YoY +292.5%），净利润2.28 亿元（YoY +54.9%），公司海外工厂销售额已实现大幅提升。
公司硅光+EML 方案同步推进，硅光方案进展较快：25 年大模型训练侧推动光模块从800G 向1.6T 迭代，预计24 年4 季度批量出货；推理侧H 系列芯片&以太网交换机以及配套800G 光模块将共同构建用于推理或训推一体的AI 数据中心网络，行业客户800G 需求预计相比2024 年仍有较为显著的增长。公司技术全面，EML 方案+硅光方案均已成熟，硅光芯片公司湃矽24H1 收入1.42 亿元，净利润2396 万元，同比均大幅增长也反映了公司部分硅光芯片已进入到量产阶段，也意味着公司的硅光模块产品导入市场的速度在加快。
投资建议：我们预测公司24-26 年归母净利润分别为59.7 亿元/100.5 亿元/125.4 亿元，对应 PE 倍数为20X/12X/10X，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求低预期；全球疫情影响超预期；市场竞争风险；产品研发风险。