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机构：中信建投证券
研究员：马鲲鹏/李晨
招行2Q24 营收、业绩均较一季度环比小幅改善，符合预期。当前经济弱复苏背景下，股份行经营处于“困难模式”，招行当前相对平稳、逐步向好的业绩趋势相对优于同业。受益于存款端成本压降，招行净息差降幅趋稳，预计仍保持行业较优水平。房地产不良生成高点已过，但零售资产质量仍在边际恶化，后续需持续关注。
招行分红率稳定于35%的行业第一水平，对应股息率6.2%左右，属于兼具高股息和基本面稳定性标的，配置性价比突出。
事件
8 月29 日，招商银行公布2024 年半年报，1H24 实现营业收入1729.45 亿元，同比减少3.1%（1Q24：-4.7%），归母净利润747.43亿元，同比减少1.3%（1Q24：-2.0%）。2Q24 不良率0.94%，季度环比上升2bps；拨备覆盖率季度环比下降2.4pct 至434.4%。
简评
1、净利息收入降幅收窄，带动营收降幅环比改善，趋势上较同业更优。招商银行1H24 营收同比减少3.1%，较1Q24（-4.7%）略有收窄。其中净利息收入降幅由1Q24 的-6.2%收窄2pct 至-4.2%，主要是规模稳健增长的情况下，二季度净息差降幅基本趋于稳定。受费率下调、资本市场低迷影响，招行大财富管理收入继续承压，中收同比下降18.6%，降幅与1Q24 接近。随着净利息收入的小幅改善，招行核心营收降幅较1Q24 收窄1.8pct 至-8.5%，趋势向好。其他非息收入方面，上半年债市走强带动投资收益同比高增57.2%，带动其他非息同比增长34.8%，对冲了一定的营收下行压力。
拨备计提稳健，利润增速趋势与营收趋同，利润降幅环比小幅收窄。招行1H24 实现归母净利润747.43 亿元，同比下降1.3%。降幅较1Q24 下降0.7%。招商银行拨备计提保持稳健，拨贷比较1Q24仍小幅回升7bps 至4.08%。根据测算，若拨备少提10 亿元左右，对应拨备覆盖率多下降1.7pct，招行归母净利润增速即可回到正增长。
在当前经济弱复苏背景下、银行业营收、资产质量承压，招行主动选择继续在合理计提拨备的情况下释放利润，更多出于审慎考虑，为后续更加可持续的利润增长留足空间。目前招行ROE 仍继续保持15 %以上的行业领先水平，业绩归因来看，规模增长、其他净收益、拨备少提分别正向贡献6.3%、4.4%、3.2%的利润，而净息差收窄及中收下滑分别负向贡献8.9%、4.9%。
展望下半年，经济环境进入新旧动能转换期，弱复苏趋势仍在持续。在信贷投放“供大于需”，居民消费及投资意愿也有待进一步改善的背景下，股份行的经营环境相较于同业更加困难，在此大势下，招行净利息收入、中收及零售资产质量上有所承压，目前招行能保持相对平稳、逐步向好的趋势已较为不易。受规模增长放缓、净息差下行以及减费让利拖累中收的诸多负面因素影响下，预计招行24 年营收继续保持小个位数的负增长。若下半年息差降幅能够继续逐步趋稳、见底，则营收降幅有望延续环比改善趋势，同时在稳健计提拨备的情况下，利润增速跟随营收好转，继续逐步回升。考虑到招行深厚的零售客群基础和充分的潜在资产质量风险抵御能力，未来业绩增长的持续性和确定性要优于股份行同业。
2、存款成本持续压降托底息差，净息差降幅趋稳，降幅相对同业较小。招行1H24 净息差保持在2%，同比下降23bps，较1Q24 下降2bps。2Q24 净息差1.99%，季度环比下降3bps，净息差季度降幅逐步趋稳。其中2Q24 资产端收益率季度环比下降9bps 至3.56%，负债成本率季度环比下降7bps 至1.68%。受LPR 下调及有效信贷需求仍显不足的影响，招行资产端利率继续大幅下行，但受益于存款挂牌利率下调利好，叠加禁止手工补息，招行负债端成本优化对冲了资产端利率下行压力，净息差降幅逐步趋稳，且降幅相对同业较小。
资产端，有效信贷需求不足情况下，信贷投放趋缓，资产端利率下行压力仍大。从宏观环境上看，二季度信贷需求偏弱，特别是房市持续下行，居民消费能力尚未好转的情况下，以零售见长的招行信贷投放明显处在“困难模式”。因此在信贷需求不足，且贷款利率持续下行的情况下，招行二季度信贷投放开始放缓，截至2Q24 末，贷款规模季度环比小幅下降0.6%，按日均口径计算贷款日均规模季度环比小幅增长1.4%。二季度招行在资产端加大了债券投资和同业资产的配置，分别季度环比增长4%、31%。贷款投向上，母行口径下，二季度贷款主要增量为零售贷款，季度环比小幅增长1.2%。预计主要为小微、经营贷款增量，信用卡及按揭贷款需求仍相对疲软。但二季度对公贷款规模有所下降，季度环比下降0.6%，预计是在有效信贷需求不足、叠加金融挤水分的政策环境下，招行对公信贷增量相对乏力，叠加对公房地产贷款压降，拖累对公贷款规模增长。价格上，招行2Q24 贷款收益率季度环比继续下滑11bps 至3.96%，下行压力较大。其中1H24 对公、零售存款利率分别为3.49%、3.71%，分别较2H23 环比下降23nps、22bps。对公贷款利率下行或主要受需求不足、市场竞争激烈影响，而零售贷款利率下降与LPR 下调、按揭贷款重定价有关。展望未来，由于目前企业、居民加杠杆的信心都不足，经济未见明显复苏形式，在支持性的货币政策导向下，资产端利率中枢或继续长周期下行，招行本身资产端定价更加“随行就市”，预计招行资产端收益率仍保持下降趋势。
负债端，定期化趋势延续，但受益于挂牌利率下调和手工补息禁止，存款成本有所压降。结构上看，零售端存款定期化趋势仍较为明显，招行2Q24 零售定期存款同比大幅增长40.6%，季度环比增长10.4%，而活期存款同比减少4.4%，季度环比减少3.7%。对公存款方面，二季度对公存款活化程度有所提高，预计与禁止手工补息后，清退高成本存款有关。对公活期存款季度环比提高6.9%，同时对公定期存款季度环比下降3%。日均口径下，1H24 活期存款日均余额占比下降至51.5%，较23 年下降5.6pct，其中对公活期、零售活期存款日均余额占比分别为29.7%、21.8%。而零售定期存款日均余额较23 年已大幅上升4bps 至21.8%。整体来看，目前定期化的结构性负面因素仍存，但由于存款挂牌利率下调和禁止手工补息后高成本存款的压降，一定程度上对冲了存款定期化的压力，2Q24 招行客户存款成本季度环比下降5bp 至1.58%，已处于上市银行的绝对低位。预计招行存款成本能保持当前稳中有降的较好趋势，存款端成本护城河优势显著，有力托底息差。
3、不良生成率保持平稳，拨备维持高位稳定。重点风险领域方面，对公房地产不良继续压降，但零售信贷资产质量仍在边际恶化，需持续关注。2Q24 招行不良率季度环比小幅上升2bps 至0.94%。拨备覆盖率季度环比下降2.4pct 至434.42%，拨备覆盖率趋势稳定。从不良生成角度来看，2Q24 不良生成率为0.93%， 季度环比下降7bps。二季度不良生成额为157 亿元，其中对公、零售、信用卡分别生成不良24、32、101 亿元。对公不良生成季度环比大幅下降21%，主要是对公房地产不良生成已见拐点，房地产领域风险已实现“早暴露早出清”。
而零售、信用卡不良生成季度环比基本持平，仍处于近年来较高水平，预计主要是经济下行周期内， 居民收入 水平和还款意愿未见改善导致的。从不良处置来看，2Q24 共处置153 亿元不良，季度环比持平，不良处置节奏十分平稳。其中不良核销和清收处置分别占比50%、53%。前瞻性指标上看，招行母行口径关注率季度环比上升7bps 至1.18%，逾期率季度环比上升12bps 于1.21%，主要是零售信贷质量继续边际恶化导致的。此外，重组贷款方面，截至1H24，招行经重组的不良贷款余额141.7 亿元，较年初增长8.9%，占总贷款比重仅0.21%。
房地产风险已见拐点，不良余额和不良率环比双降。母行口径下，2Q24 招行对公房地产不良率季度环比继续下降4ps 至4.78%，房地产不良贷款余额同比大幅下降15.4%、季度环比下降3.1%至1.45 亿元。对公房地产不良率自2Q23 以来已连续四个季度实现环比下降，且不良贷款余额逐步出清，可以预计招行房地产风险压力最大的阶段已经过去。风险敞口来看，表内对公房地产敞口季度环比下降3.2%至4041 亿元，其中贷款季度环比下降2.3%至3039 亿元，债券投资及非标季度环比下降5.7%至1002 亿元。表外不承担信用风险房地产敞口季度环比下降1.2%至2418 亿元。 当前招行对公房地产不良的处置已先于其他股份行同业出现拐点，“先暴露先出清”的信用成本优势能够保证招行未来的利润释放相对同业更加稳定、可持续。
零售贷款资产质量前瞻性指标全线上升，小微、消费贷款不良率继续边际恶化，零售资产质量需持续关注。
母行口径下，招行2Q24 零售贷款不良率季度环比小幅提升1bp 至0.92%。其中信用卡贷款不良率季度环比持平于1.78%，而按揭、小微、消费贷款不良率分别环比上升2bps、3bps、1bp 至0.4%、0.63%、1.04%。从前瞻性指标来看，各类型零售贷款资产质量仍处于边际恶化的趋势中。零售贷款的关注率、逾期率分别季度环比上升8bps、10bps 至1.5 8%、1.61%，已处于近年来的较高水平。信用卡前瞻性指标上升幅度最大，关注率、逾期率分别季度环比上升11bps、16bps 至3.64%、3.69%；小微贷款关注率、逾期率均环比上升7bps 至0.43%、0. 78%。
消费贷款关注率季度环比上升2bps 至0.54%，逾期率季度环比上升3bps 至1.33%。按揭贷款关注率、逾期率也分别环比上升10bps、9bps。在当前经济弱复苏趋势下，居民和个体户还款能力和还款意愿上略显不足，后续小微、信用卡、消费贷或仍将有部分不良生成趋势，需继续关注。
4、大财富管理业务短期内显著承压，严重拖累中收，但客群增长保持稳定，为未来打下坚实基础。目前资本市场收益仍相对低迷，叠加代销基金、保险费率的大幅下调，招行大财富管理业务短期内仍显著承压。招行1H24 大财富管理收入198 亿元，同比下降23%。其中资产管理、财富管理和托管贡献59 亿、114 亿和25亿收入，分别同比减少2.6%、32.5%、13.9%。代销业务中，由于代销费率的大幅下调，叠加23 年的高基数影响，代销保险收入同比大幅下降57.3%。此外，代销基金、代销信托收入分别同比大幅下降25.4%、37.5%，大幅拖累中收。但另一方面，随着1H24 理财规模的逐步回暖，招行代销理财收入实现同比40.4%的高增。展望下半年，代销保险费率的下调将继续对招行中收表现造成较大冲击。考虑到目前招行财富管理收入基数已经较高，且居民避险情绪较重情况下，“以量补价”对中收的提振空间有限。
尽管招行中收短暂承压，但其客户增长十分扎实，为未来储备了更大的增长弹性。目前招行零售客户2 .0 2亿户，同比增长6.3%。其中基础客户数1.97 亿户，同比增长6.2%。金葵花及以上客户499.6 万户， 同比增长12.5%，私行客户15.84 万户，同比增长10.7%。A UM 方面，零售总A UM 达14.20 万亿，同比增长10. 6% 。其中，金葵花以上客户AUM 达11.58 万亿，同比增长10.6%。
5、 投资建议与盈利预测：招行2Q24 营收、业绩均较一季度环比小幅改善，符合预期。当前经济弱复苏背景下，股份行经营处于“困难模式”，净利息收入、中收及零售资产质量上都相对承压，目前招行能保持相对平稳、逐步向好的趋势已较为不易，预计业绩趋势将相对优于同业。受益于存款端成本压降，招行净息差降幅趋稳，预计仍保持行业较优水平，带动净利息收入降幅收窄。房地产不良生成高点已过，但零售资产质量仍在边际恶化，后续需持续关注。展望下半年，若息差降幅能够继续逐步趋稳、见底，则营收降幅有望延续环比改善趋势，同时在稳健计提拨备的情况下，利润增速将跟随营收逐步回升。期待未来宏观经济拐点加快到来，则零售需求复苏、房地产风险率先出清的利好能先一步带动招行基本面改善。
股息率来看，招行分红率稳居35%的行业第一水平，当前股价对应股息6.2%左右，属于兼具高股息和基本面稳定性标的，配置性价比突出。预计2024-2026 年营收增速为-3.2%、3.4%、4.3%，利润增速为0.2%、5.0%、5.3%。当前招行股价对应0.81 倍24 年PB。维持买入评级和银行板块首推。
6．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。