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机构：申万宏源研究
研究员：赵令伊/李秀琳
黄金消费短期承压，自营及线上渠道韧性较强。据公司公告，24Q2 素金/镶嵌类产品营收为24.29/2.44 亿元，同比-24.2%/-19.7%。我们认为主因金价短期大幅攀升后，终端黄金首饰消费情绪观望情绪提高，加盟商补货意愿降低，以及镶嵌品类仍处于深度调整阶段。
其中，24Q2 黄金产品在自营线下/线上/加盟渠道营收分别为3.05/3.64/17.45 亿元，同比分别+1.24%/-21.43%/-28.21%，占各渠道营收比例分别为91.54%/58.88%/83.01%，同比分别+2.52pct/-14.22pct/-0.69pct。分渠道来看，24H1 公司自营线下/自营线上/加盟业务营收分别为9.63/11.91/59.32 亿元，同比分别+16.35%/+3.09%/-0.74%，24Q2分别实现营收3.33/6.18/21.02 亿元，同比分别-1.54%/-2.45%/-27.62%。
拓店节奏平稳，加盟单店表现弱于自营。截止24H1，公司门店总数为5230 家，较24Q1净增加101 家，其中自营/加盟门店分别为343/4887 家。一二线城市门店数为1679 家，三四线及以下城市门店数为3551 家，较23 年底分别增加60/64 家。单店表现来看，24H1自营/加盟单店收入分别为284.96 万元和123.48 万元，同比-6.72%/- 9.4%，单店毛利分别为74.19 万元和16.62 万元，同比- 8.08%/-16.67%。24H1 自营单店黄金/镶嵌类产品营收为267.48/13.16 万元，同比-2.92%/-40.45%，加盟单店黄金/镶嵌类产品批发收入为108.95/4.95 万元，同比-5.64%/-43.3%。
24H1 毛利额逆势增长，自营门店开办及广告宣传费用增加，短期影响利润表现。24Q2与24H1 毛利润为7.17/15.01 亿元，同比-4.69%/+1.06%，毛利率为22.93%/18.38%，同比+3.90pct/-0.08pct。营业利润为3.33/7.73 亿元，同比-31.14%/-19.08%。主因销售费用增加，影响营业利润表现。具体来看，24Q2 期间费用率为10.12%，同比+4.16pct。
销售率/ 管理率/ 研发率/ 财务费用率分别为8.92%/0.90%/0.09%/0.22% ， 同比+3.56pct/+0.32pct/+0.03pct/+0.25pct。自营门店增加及广告投放宣传活动较多使销售费用增加。24Q2 公司投资收益为-0.43 亿元，同比-18.02%，主要系黄金租赁业务到期影响。24Q2 公允价值变动损益为0.16 亿元，同比-42.34%。
公布年中分红，提振股东回报及信心。据24H1 利润分配方案，公司拟向全体股东每10股派发现金股利3 元（含税），合计派发现金股利3.26 亿元，积极提高股东回报。
维持“买入”评级。公司作为国内最具规模的珠宝品牌运营商之一，在门店网络、产品矩阵、线上电商和供应链等方面具备壁垒。展望H2，随着金价重回平稳上升期，以及Q3进入传统的黄金珠宝销售旺季，终端黄金珠宝消费有望逐步回暖。在此背景下，公司不断巩固自身品牌和产品壁垒，持续发挥门店布局优势，公司营收及利润增长有望逐步修复。
考虑到产品结构调整及金价波动的影响，我们下调 24 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润分别为12.79/14.36/16.25 亿元（原值为15.07/16.86/19.10 亿元），对应 PE 为9/8/7倍，维持“买入”评级。
风险提示：金价大幅波动，展店不及预期，行业竞争加剧。公司于8 月发布《关于公司收到《民事判决书》暨诉讼进展的公告》与《关于公司诉讼进展公告》，一审判决公司赔偿278 万元，原告水贝卡公司近期提起上诉，诉讼结果存在不确定性。公司预计最终取得的生效判决结果将不会对公司本期及期后利润产生重大不利影响。