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机构：德邦证券
研究员：翟堃/谷瑜
产业链梳理。铝土矿：云铝文山在当地资源禀赋优异。云南省铝土矿主要集中于滇东南（文山州）等地区，公司着力加大云南省铝土矿开发力度，依托自有铝土矿资源优势。根据云南文山的铝土矿生产规模以及2023 年云南省铝土矿产量测算，公司在云南当地的铝土矿产量占比超80%。据测算，公司铝土矿自给率为24.8%，全国铝土矿自给率为39.6%。氧化铝：铝文山依托铝土矿资源，氧化铝产能达140万吨。云南省在产产能为140 万吨，即公司云铝文山项目，据测算，公司氧化铝自给率为30.9%，全国氧化铝自给率接近100%。预焙阳极：权益产能超110 万吨。云南省预焙阳极产能为170 万吨，包含云南源鑫80 万吨的产能、云南索通90万吨的产能。据测算，公司预焙阳极自给率大于72.6%，全国预焙阳极自给率接近100%。电解铝及铝材：公司绿色铝产能达305 万吨，铝合金产能157 万吨。
公司在云南当地的电解铝产能占到云南省在产产能的65.7%，占全国电解铝在产产能的比例达7.3%。公司2023 年产原铝约240 万吨，产能利用率达到78.7%，核心系云南年内因电力供需形势严峻而发生电解铝限产；公司产量占全国原铝产量比为5.8%。
受益于原材料自给，电解铝年内利润有望持续扩大。以下数据为我们的测算结果。
氧化铝：年内月均贡献毛利1081 元/吨。生产氧化铝需要铝土矿、烧碱、石灰石、电力等其他费用，公式可以简化为：单吨氧化铝成本=铝土矿2.3 吨+烧碱0.13 吨+石灰石0.25 吨+煤炭0.5 吨+其他费用。截至今年7 月，公司年内氧化铝生产预计平均贡献毛利1081 元/吨，氧化铝价格大幅上涨，烧碱价格走低使得公司毛利有所扩大。考虑到铝土矿部分自供，自产氧化铝的成本实际更低。预焙阳极：年内月均贡献毛利571 元/吨。根据SMM 调研，预焙阳极的现金成本主要由石油焦、煤沥青、天然气以及其他加工成本构成，公式可以简化为：单吨预焙阳极成本=石油焦1.13 吨+改质沥青0.15 吨+天然气50 立方米+其他费用。截至今年7 月，公司年内预焙阳极生产预计平均贡献毛利571 元/吨。电解铝：一体化生产可大幅降低电解铝生产成本。根据SMM 模型，一吨电解铝消耗0.45 吨预焙阳极、1.925 吨氧化铝、13500 度电及其他成本。截至今年7 月，公司年内自给原材料生产的电解铝预计平均增厚利润2339 元/吨（不考虑所得税及增值税）。
盈利预测。考虑到铝土矿供应仍偏紧，我们预计未来三年铝均价保持在1.9 万元/吨，我们假设氧化铝及阳极维持满产，2024-2026 年氧化铝产量均为140 万吨，阳极碳素产量均为80 万吨，2024-2026 年电解铝产量逐步达到满产状态，分别为270/290/305 万吨。结合产量和价格假设，我们预计2024-2026 年公司归母净利分别为44/46/49 亿元，同比增速12.2%、4.4%、5.9%，EPS 分别为1.28、1.34、1.42 元/股，对应PE9.3x/8.9x/8.4x，低于可比公司估值均值，维持“买入”评级。
风险提示：电价调整及限电风险；产品价格波动风险；云南来水不足导致公司产量不及预期。