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机构：光大证券
研究员：姜浩/孙未未/朱洁宇
上半年收入、归母净利润同比+17.6%/+230.1%，净利率提升明显开润股份发布2024 年中报。公司2024 年上半年实现营业收入18.3 亿元，同比增长17.6%，归母净利润2.5 亿元、同比增长230.1%，扣非净利润1.6 亿元、同比增长85.0%，EPS 为1.03 元。
上半年公司归母净利率同比提升8.7PCT 至13.5%，主要系毛利率提升及费用率下降，以及2024 年6 月末公司收购优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐的控制权实现并表，因此获得投资收益9631 万元贡献。分季度来看，24Q1/Q2 公司单季度收入分别同比+22.9%/+12.8%，归母净利润分别同比+103.0%/+341.0%，归母净利率分别同比+3.1/+14.3PCT 至7.8%/19.2%。
点评：
上半年2B/2C 业务收入同比+21.6%/-2.5%，国内/国外收入同比+8.0%/+20.9%分业务来看：24 年上半年代工制造2B 业务/品牌经营2C 业务收入占总收入的比重分别为83.5%/15.4%，收入分别同比+21.6%/-2.5%。2B 业务中箱包代工制造/服装代工制造收入占2B 业务总收入的比重分别为82.1%/17.9%，收入分别同比+22.0%/+19.9%；2C 业务中线上销售/分销销售收入占比分别30.5%/69.5%，收入分别同比+25.2%/-11.1%，其中线上销售增速较快主要系90 分入驻了美国亚马逊等海外线上平台，海外市场销售初具规模；分销销售下滑主要系公司优化海外分销渠道，淘汰了部分非核心品类线下分销商。
分品类来看：24 年上半年旅行箱/包袋/服装/其他产品收入占总收入的比重分别为16.9%/66.8%/14.9%/1.3%，收入分别同比-3.4%/+25.6%/+19.9%/-28.3%。
分地区来看：24 年上半年国内/国外收入占总收入的比重分别为23.2%/76.8%，收入分别同比+8.0%/+20.9%。
产能方面：24 年上半年公司总产能为2132 万件，同比增加9.5%，总产能利用率为91.2%，同比提升8.5PCT，其中国内/国外产能占比分别为33.8%/66.2%（国外主要为印度/印尼），产能利用率分别为93.6%/90.0%，分别同比+6.9/+9.4PCT。
目前公司在建产能主要为印尼箱包与服装生产基地及产业园项目建设。
毛利率提升、费用率下降，嘉乐并表致存货增加，经营净现金流减少毛利率：24 年上半年毛利率同比提升2.3PCT 至23.9%。分业务来看，2B 业务/2C业务24 年上半年毛利率各为23.7%/25.2%，分别同比+3.1/-1.2PCT，其中2B 业务毛利率提升主要系客户及产品结构持续优化，海外产能利用率持续释放，以及供应链效率提升贡献；2C 业务再分渠道来看，线上/分销渠道毛利率分别为38.6%/19.4%，分别同比+1.8/-3.9PCT，线上毛利率提升系公司渠道精细化运营及跨境电商平台毛利率较高贡献；分销毛利率下降主要系短期内分销价格调整影响。
分品类来看，旅行箱/包袋/服装24 年上半年毛利率分别为25.1%/28.2%/4.2%，分别同比-0.1/+3.6/-1.3PCT 。分季度来看， 24Q1/Q2 单季度毛利率分别同比+2.4/+2.1PCT 至24.2%/23.7%。
费用率：24 年上半年期间费用率同比下降0.5PCT 至14.2%，其中销售/管理/研发/ 财务费用率分别为5.4%/5.9%/2.1%/0.7% ， 分别同比-0.8/-0.4/+0.3/+0.5PCT。分季度来看，24Q1/Q2 单季度期间费用率分别同比-3.0/+1.9PCT，其中Q2 费用率提升主要为财务费用率同比提升1.7PCT。
其他财务指标：1）存货24 年6 月末较24 年初增加46.3%至7.2 亿元，同比增加82.8%，存货增加主要系上海嘉乐纳入合并报表范围所致，箱包/服装存货分别同比-9.6%/+31.6%；存货周转天数为79 天，同比增加5 天。2）应收账款24年6 月末较24 年初增加64.9%至9.8 亿元，同比增加60.0%；应收账款周转天数为77 天，同比增加14 天。3）经营净现金流上半年为606 万元，同比减少97.5%，主要系上半年购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。
上半年业绩表现亮眼，嘉乐并表、印尼产能稀缺性凸显2024 年6 月，公司取得上海嘉乐的控制权并并表，主营业务在箱包代工制造业务的基础上，全面进入纺织服装及面料生产制造领域。分业务来看，上半年公司2B 业务收入实现较快增长，公司深耕优质品牌客户，发挥多元化布局的产能优势，其中箱包代工业务方面，公司在Nike、迪卡侬、VF、戴尔、惠普、华硕、Puma、优衣库等客户中的份额均稳步提升，订单数量增速较快；服装代工业务方面，上半年公司将上海嘉乐纳入合并报表范围，嘉乐立足印尼产能优势，深耕优衣库，并新拓Adidas、Puma、MUJI 等客户。2C 业务受终端需求波动影响收入有所下滑，90 分品牌深化出海战略，拓展跨境电商平台，海外销售初具规模；小米箱包持续推出新品，并开设天猫小米箱包旗舰店。
我们期待公司2B 业务中印尼产能继续发挥稀缺性优势，箱包及服装代工发挥协同效应，提升市场份额；2C 业务稳健前行，拓展全球市场机会。考虑公司上半年业绩表现亮眼和嘉乐并表影响，我们上调公司24~26 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别上调36%/2%/2%），对应24/25/26 年EPS 分别为1.54/1.62/2.01 元，PE 分别为12/12/10 倍，上调至“买入”评级。
风险提示：国内外需求疲软；原材料价格上涨；品类和客户拓展不及预期；并购整合不及预期。