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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/王杰睿
1H24 实现收入60.35 亿元，同降5.4%，归母净利润2.93 亿元，同降43.4%，低于我们预期，我们认为主因消费整体承压、竞争加剧，公司客单价、利润率等方面压力较大，扣非净利润3.20 亿元，同降30.1%。分季度来看，Q1/Q2收入分别同降1.7%/9.5%，归母净利润分别同降10.9%/68.6%。
发展趋势
1、百货业务下滑明显，免税业务稳步成长。公司1H24 营收同降5.4%，剔除新店因素后同店同比下降7.3%。1）从客单客流角度，整体客流同比小幅提升，其中购物中心较为突出，客单Q1 同比小幅上升但Q2 同比下降。2）分业态看，百货/购物中心/奥莱/专业店/免税营收分别同比-13.7%/+0.01%/+0.2%/-3.1%/+121.2%至23.19/15.42/11.40/7.58/1.72 亿元，受消费结构向体验消费+性价比消费转变的影响，购物中心、奥莱表现相对稳定，百货及专业店相对承压，免税则是处于成长期。截至报告期末，公司在全国运营78 家大型综合零售门店，数量与去年底持平，其中百货/购物中心/奥特莱斯/免税各29/31/17/1 家。展店方面，贵阳CCPARK 购物中心、苏州王府井购物中心、临汾王府井购物中心、拉萨王府井购物中心预计年内开业。
2、盈利能力承压。1H24 公司毛利率同降1.0ppt 至40.9%，其中百货/购物中心/奥莱业态毛利率分别同降0.8/3.5/2.2ppt，我们认为或主因消费整体有压力、公司加大促销力度。费用端，销售费用率同增0.4ppt 至13.8%，管理费用率同增1.3ppt 至13.6%，存在年终奖错期发放以及新开门店人工成本增加影响。综合影响下，归母净利率同降3.3ppt 至4.9%，扣非净利率同降1.9ppt 至5.3%。
3、关注市内免税店布局进展。近日财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局印发《关于完善市内免税店政策的通知》，明确自10 月1日起按照《市内免税店管理暂行办法》规范市内免税店管理工作，适用于中免现有6 家市内免税店，中服12 家外汇商品免税店需在3 个月内转型为市内免税店。此外将在广州、成都等8 个城市各设立1 家市内免税店适用于办法，我们认为，公司具备全国范围内的免税品经营资质，且有税门店布局具备优势，后续有望成功竞标市内免税门店经营权，打开成长空间。
盈利预测与估值
考虑到消费环境整体承压，我们下调公司24/25 年盈利预测16%/17%至6.76/7.37 亿元，当前股价对应24/25 年21/19 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整下调目标价16%至16 元，对应24/25 年27/25 倍P/E，较当前有30%上行空间。
风险
行业竞争持续加剧；免税业务拓展不及预期；并购整合成效不及预期。