机构:中银证券
研究员:邓天娇
支撑评级的要点
1H24 五粮液酒实现稳健增长,系列酒吨价提升明显。1H24 公司营收506.5 亿元,同比+11.3%,其中2Q24 公司营收158.2 亿元,同比+10.1%。(1)分产品来看,1H24 五粮液产品实现收入392.1 亿元,同比+11.5%,其中销量、吨价同比分别为+12.1%、-0.6%。1H24 公司严格执行第八代普五控量、挺价策略,新增投放量主要为1618、39 度等产品。根据酒业家新闻,第八代五粮液于2 月5 日起提价50元/瓶,出厂价涨至1019 元/瓶。考虑到大部分经销商在涨价前按照969 元的价格打款全年任务的80%,因此上半年吨价并没有受涨价影响,整体保持稳定。1H24系列酒营收79.1 亿元,同比+17.8%,其中销量及吨价同比分别-23.9%、+54.7%,吨价提升明显。五粮浓香公司持续向高价位产品聚焦,低价位产品生产量及销售量减少,受益于公司扁平化招商及市场下沉,我们预计上半年五粮春实现较快增长。1H24 五粮浓香经销商数量同比+30%至950 家。(2)分区域来看,公司东部区域及西部区域实现较快增长,营收增速分别为+15.7%、16.7%,收入占比分别为26.8%(+1pct)、33.1%(+1.5pct), 北部及中部区域营收同比增速均为8.2%,南部区域同比基本持平(-0.6%),在行业调整背景下,强势区域表现更优。
报表质量优异,2 季度毛利率及净利率稳中有升,现金流及合同负债表现亮眼。
(1)1H24 五粮液酒及系列酒毛利率分别为86.7%(-0.1pct)、62.2%(+1.6pct)。
受益系列酒产品结构提升,1H24 公司毛利率同比提升0.6pct 至77.4%,其中2Q24公司毛利率为75.0%,同比提升1.7pct。(2)2Q24 公司销售费用率为17.3%,同比提升2.0pct,主要与上半年公司加大1618 及39 度五粮液现金红包投放力度,在促销政策上给予倾斜有关。从销售费用具体细项来看,主要系促销费及形象宣传费增加投放,1H24 公司促销费同比+31.7%,费用占比同比提升3.6pct,形象宣传费同比+22.8%,费用占比同比基本持平。2Q24 公司其他费用率同比变化不大。
2Q24 公司税金及附加比率同比+0.4pct。受费用投放加大营销,公司净利率保持稳定,同比提升0.4pct 至31.7%。(3)截至2 季度末,公司合同负债为81.6 亿元,环比1Q24 增加31.1 亿元,上年同期环比降18.9 亿元。2Q24 公司销售收现同比增93.4%,经营活动现金流净额同比增619.6%。公司现金流表现优异,主要与渠道在产品提价前集中回款及银行承兑汇票年中兑付有关。
估值
公司产品策略清晰,在“1+3”产品体系基础上,对核心单品第八代五粮液控量挺价决心坚定,上半年普八在价格及动销上均有较好表现。根据公司业绩,我们维持此前盈利预测,预计公司24-26 年公司营收同比分别增12.1%、10.3%、9.1%,归母净利同比分别增12.5%、11.0%、9.8%,EPS 分别为8.76、9.72、10.67 元/股,对应PE 分别为17.7X、15.9X、14.5X,维持买入评级。
评级面临的主要风险
受经济环境影响,需求端承压。渠道库存超预期。茅台价格波动。