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机构：中银证券
研究员：邓天娇
支撑评级的要点
1H24 五粮液酒实现稳健增长，系列酒吨价提升明显。1H24 公司营收506.5 亿元，同比+11.3%，其中2Q24 公司营收158.2 亿元，同比+10.1%。（1）分产品来看，1H24 五粮液产品实现收入392.1 亿元，同比+11.5%，其中销量、吨价同比分别为+12.1%、-0.6%。1H24 公司严格执行第八代普五控量、挺价策略，新增投放量主要为1618、39 度等产品。根据酒业家新闻，第八代五粮液于2 月5 日起提价50元/瓶，出厂价涨至1019 元/瓶。考虑到大部分经销商在涨价前按照969 元的价格打款全年任务的80%，因此上半年吨价并没有受涨价影响，整体保持稳定。1H24系列酒营收79.1 亿元，同比+17.8%，其中销量及吨价同比分别-23.9%、+54.7%，吨价提升明显。五粮浓香公司持续向高价位产品聚焦，低价位产品生产量及销售量减少，受益于公司扁平化招商及市场下沉，我们预计上半年五粮春实现较快增长。1H24 五粮浓香经销商数量同比+30%至950 家。（2）分区域来看，公司东部区域及西部区域实现较快增长，营收增速分别为+15.7%、16.7%，收入占比分别为26.8%（+1pct）、33.1%(+1.5pct), 北部及中部区域营收同比增速均为8.2%，南部区域同比基本持平（-0.6%），在行业调整背景下，强势区域表现更优。
报表质量优异，2 季度毛利率及净利率稳中有升，现金流及合同负债表现亮眼。
（1）1H24 五粮液酒及系列酒毛利率分别为86.7%（-0.1pct）、62.2%（+1.6pct）。
受益系列酒产品结构提升，1H24 公司毛利率同比提升0.6pct 至77.4%，其中2Q24公司毛利率为75.0%，同比提升1.7pct。（2）2Q24 公司销售费用率为17.3%，同比提升2.0pct，主要与上半年公司加大1618 及39 度五粮液现金红包投放力度，在促销政策上给予倾斜有关。从销售费用具体细项来看，主要系促销费及形象宣传费增加投放，1H24 公司促销费同比+31.7%，费用占比同比提升3.6pct，形象宣传费同比+22.8%，费用占比同比基本持平。2Q24 公司其他费用率同比变化不大。
2Q24 公司税金及附加比率同比+0.4pct。受费用投放加大营销，公司净利率保持稳定，同比提升0.4pct 至31.7%。（3）截至2 季度末，公司合同负债为81.6 亿元，环比1Q24 增加31.1 亿元，上年同期环比降18.9 亿元。2Q24 公司销售收现同比增93.4%，经营活动现金流净额同比增619.6%。公司现金流表现优异，主要与渠道在产品提价前集中回款及银行承兑汇票年中兑付有关。
估值
公司产品策略清晰，在“1+3”产品体系基础上，对核心单品第八代五粮液控量挺价决心坚定，上半年普八在价格及动销上均有较好表现。根据公司业绩，我们维持此前盈利预测，预计公司24-26 年公司营收同比分别增12.1%、10.3%、9.1%，归母净利同比分别增12.5%、11.0%、9.8%，EPS 分别为8.76、9.72、10.67 元/股，对应PE 分别为17.7X、15.9X、14.5X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
受经济环境影响，需求端承压。渠道库存超预期。茅台价格波动。