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机构：国联证券
研究员：邓周贵/徐锡联/刘景瑜/吴雪枫
公司发布2024 年半年报，2024H1 公司实现收入506.48 亿元，同比+11.30%，归母净利润190.57 亿元，同比+11.86%。单Q2 收入158.15 亿元，同比+10.08%，归母净利润50.12 亿元，同比+11.50%。公司收入利润超我们预期，其中前五大客户收入同比增长41.19%，收入占比达到21.12%，同比提升4.47pct。2024H1 合同负债81.58 亿元，同比+123.55%。2024Q2（收入+Δ合同负债）189.25 亿元，同比+51.64%。
2024Q2 销售收现278.79 亿元，同比+93.41%，或主因去年收现主要体现在Q1 而今年更加均衡，上半年整体收现同比增长15.32%，快于收入增速。
五粮液主品牌量稳价增，基地市场延续高增
2024H1 酒类实现收入471.11 亿元，同比增长12.46%，其中销量/吨价分别同比-15.50%/+33.08%。分产品看，2024H1 五粮液产品/其他酒产品分别实现收入392.05/79.06 亿元，分别同比增长11.45%/17.77%，其中五粮液销量/吨价分别同比+12.07%/-0.56%，其他酒产品销量/吨价分别-23.86%/+54.68%。分区域看，2024H1 东部/南部/西部/北部/中部区域分别实现收入135.52/34.96/167.59/48.41/84.62 亿元，分别同比+15.70%/-0.58%/+16.66%/+8.16%/+8.22%。五粮液经销商合计同比增加98 家至2530 家，五粮浓香经销商数量同比增加268 家至950家，主因在空白薄弱市场进行扁平化招商布局。
毛利率改善，盈利能力稳中有升
2024Q2 毛利率75.01%，同比+1.74pct。2024Q2 销售/管理/营业税金及附加费用比率分别为17.34%/4.26%/14.62%，分别同比+1.97/-0.33/+0.44pct，其中销售费用率增加主因提振渠道信心，促销费用提升，效果显著，公司产品1618、低度动销快速增长。2024Q2 归母净利率为31.69%，同比+0.41pct。
投资建议：预计全年目标从容达成，维持“买入”评级我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为927.67/1026.56/1129.15 亿元，同比增速分别为11.40%/10.66%/9.99%，归母净利润分别为336.42/373.12/411.40 亿元，同比增速分别为11.36%/10.91%/10.26%，对应三年CAGR 为10.87%，对应2024-2026 年PE 估值分别为13/12/11X。鉴于公司千元价位带动销领先，1618 与低度新品等发力形成增量，维持“买入”评级。
风险提示：白酒消费力不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不及预期