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机构：华源证券
研究员：刘闯
国内外收入增长势头良好，期间费用率大幅改善。24H1，海外实现销售收入9010 万元，同比增长33%，国内实现销售收入 6.68 亿元，同比增长 15%。 2024 年上半年公司期间费用率62.70%，同比下降23.95 pct，其中销售费用率44.07%，同比下降15.12 pct ，管理费用率5.56%，同比下降0.67 pct ，研发费用率10.57%，同比下降8.59 pct。
海外商业化进入收获期，多个品种放量在即。公司坚定实施国际化战略，自2021 年引进首个产品白紫以来，已累计引进13 款产品，并在乳腺癌领域形成了7 款产品矩阵，海外商业化平台价值突出。1）白蛋白紫杉醇24M7 获得欧盟上市批准，目前已与欧盟、加拿大、英国等共47个国家和地区的合作伙伴签约，并已取得欧盟部分国家订单，有望快速放量；2）新产品注册进展顺利，公司正在推进引进产品在发达市场及新兴市场共60 余个国家110 多项注册进程，英夫利西单抗、贝伐珠单抗等陆续开始贡献收入增量。3）股权激励目标为以23 年海外收入为基数，24-25 年海外收入增速不低于100%/400%，或24-25 年海外注册批件不低于15、35份，彰显公司增长信心。
国内业务稳固，成熟产品收入增长稳健。公司持续加大推广力度和品牌建设，稳步提升老产品市场份额。2024 年上半年，'赛若金'在国内短效注射用人干扰素市场中排名第一；'类停'在英夫利西单抗市场中排名第二，且市占率持续提升；'依普定'在国内人促红素市场中稳居第二；'白特喜'在国内短效人粒细胞刺激因子市场中排名第七。此外，常乐康线上增长势头良好，长期在京东排行榜“腹泻用药榜”中排名前三、在天猫排行榜“腹泻用药”中排行前四。
盈利预测与估值。我们预计2024-2026 年归母净利润分别为0.55 亿元、1.11 亿元、1.95 亿元，24 年扭亏为盈，25/26 年同比增长104%、75%，当前股价对应的PE 分别为54X、27X、15X，考虑到公司是国内稀缺的生物药出海平台，海外商业化平台布局领先，白蛋白紫杉醇等多个产品在欧盟及新兴市场开始放量，业绩有望加速释放，维持“买入”评级。
风险提示。海外商业化进展不及预期风险；国内带量采购降价风险；汇率波动风险。