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机构：财通证券
研究员：吴文德/任金星
Q2 产品控高放低，保护青花高质增长。分产品看，2024Q2 中高价酒类/其他酒类实现收入45.7/28 亿元，同比+1.5%/+58.3%。1）青花系列增速放缓，青花20 是Q2 控量重点。2）玻汾Q2 投放量阶段性加大，省外市场做强清香氛围，同时补齐青花调控的增量。3）腰部产品增长顺应大众消费需求。分区域看，2024Q2 省内/省外实现收入28/45.7 亿元，同比+11.2%/+21.8%。省外拓展顺利，省外占比62%，同比提升2.2pct。渠道方面，2024H1 期末经销商数量达到4196 家，较2023 年末净增256 家，公司发力省外拓展及新品铺市，招商力度加大。
结构下降影响盈利，收现节奏平稳。盈利方面，2024Q2 归母净利率29%，同比-1.8pct，主因毛利率下降。2024Q2 毛利率75.1%，同比-2.7pct，产品结构阶段性下降造成影响。费用方面，2024Q2 销售/管理费用率11.5%/4.3%，同比+0.5/-0.6pct，Q2 市场加投，但汾享礼遇模式下费投精准，费用率整体稳定。
收现方面，2024H1 整体销售商品收现同比+22%，与收入基本匹配，收现比95%，同比+1.8pct，回款节奏稳健。2024H1 末合同负债57.3 亿元，同比基本持平。
阶段性战术调控，护航长期战略方向。我们认为，当前弱环境下，一味追求短期高增会损伤经营根基，适时灵活调控才是可持续发展的正道。而汾酒的优势即在于多层次无短板的产品组合，赋予了产品互补调控、有的放矢的空间。当前来看，青花势能不减，经控量后批价、库存均保持良性，更加健康进入中秋，Q3 预计回归放量。玻汾下半年预计收缩控量，全年或回归合理稳增。腰部产品下半年升级产品导入省外市场，伴随全国化拓展全年将延续增长，中期或将补齐玻汾控量的缺口。
投资建议：预计公司2024-2026 年实现归母净利润128.8/153.4/179.2 亿元，同比增长23.4%/19.1%/16.8%；对应PE 为15.8/13.3/11.3 倍。维持“买入”评级。
风险提示：经济增长不及预期；批价超预期下跌；竞争加剧风险。