机构:光大证券
研究员:叶倩瑜/李嘉祺/董博文
24Q2 收入端符合预期,产品节奏有所调整。二季度公司收入在去年同期基数较高下实现稳健增长,亦基本符合市场此前预期。1)分产品类型看,24Q2 中高价酒类/其他酒类实现销售收入45.67/27.96 亿元,同比增长1.51%/58.33%。
中高价酒类收入持平微增,青花系列在Q1 放量表现亮眼、估计Q2 有所控制,全年维度预计青花系列任务完成度较高。100-300 元价位腰部产品发展势头较好,六月老白汾酒10 全新升级面市,公司对老白汾酒全系列开票价上涨5 元、且导入五码合一系统,当前市场环境下老白汾预期承担更多增量,玻汾Q1 进度较慢、估计Q2 有所加速,全年估计玻汾发展较为平稳。2)分地区看,24Q2省内/省外销售收入27.97/45.66 亿元,同比增长11.2%/21.8%,Q2 省内市场收入平稳增长,省外市场收入增速相对较快,公司持续精耕长江以南核心市场,环山西市场亦有较好的消费氛围。截至Q2 末经销商数量4196 家,环比Q1 末净增478 家。
产品结构变化拖累盈利,合同负债表现稳健。1)24Q2 销售毛利率75.09%、同比-2.7pct,毛利率同比下降估计主要与Q2 产品结构的阶段性调整有关,24Q2税金及附加项占营收比重19.69%、同比-0.44pct,销售费用率11.53%、同比+0.47pct,Q2 传统淡季费用投放相对较高,管理及研发费用率4.69%、同比-0.56pct。综合看24Q2 归母净利率28.99%、同比下降1.79pct,净利率承压主要受到毛利率影响,24Q2 归母净利润同比增速10.23%、低于收入端增速,业绩兑现略低于此前市场预期。2)24Q2 销售现金回款73.93 亿元、同比减少6.29%,经营活动现金流净额8.89 亿元、同比减少49.9%,除受现金回款减少影响以外,Q2 支付的各项税费增加亦有影响。截至二季度末合同负债57.32 亿元,相较Q1 末环比略增,同比去年Q2 末基本持平,预收款表现较为稳健。
盈利预测、估值与评级:公司Q2 业绩低于预期主要为产品结构调整短期扰动,全年看经营节奏正常,销售目标有望顺利达成。公司产品线布局与全国化扩张优势突出,管理能力/团队执行力亦不断精进,需求弱复苏下发展速度与质量兼备。
维持2024-26 年归母净利润预测为130.8/155.2/182.8 亿元,折合EPS 为10.7/12.7/15.0 元,当前股价对应P/E 为16/14/12 倍,维持“买入”评级。
风险提示:青花/老白汾系列增长不及预期,实际动销不及预期。