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机构：华源证券
研究员：田源/田庆争/项祈瑞
销量稳步增长，价格上涨带来吨毛利大幅提升。报告期内自产矿销量：金33.58 吨，同比+5.2%；铜41.37万吨，同比+6.1%；锌18.65 万吨，同比-11.7%；银203.61 吨，同比-2.6%。自产矿成本：金227 元/克，同比+8.1%；铜2.24 万元/吨，同比+3.5%；锌8969 元/吨，同比+2.6%；银1.87 元/克，同比+11.3%。
自产矿毛利：金259 元/克，同比+38%；铜3.6 万元/吨，同比+23%；锌4799 元/吨，同比+79%；银2.56 元/克，同比+49%。
成本管控效果显著，期间费用回落。报告期内公司期间费用率为3.88%，同比下降0.17pct，细分来看：
（1）销售费用持平为0.23%；（2）管理费用受工资&办公费的下降影响，减少1.18 亿元至34.24 亿元，费用率下降0.08pct 至2.28%；（3）研发费用率略降0.02pct 至0.47%，系工资及福利以及物料消耗减少所致；（4）财务费用方面因利息费用净额减少2.37 亿元以及汇兑损失增加1.02 亿，导致财务费用下降1.14 亿元至13.57 亿元，费用率下降0.08pct 至0.90%。成本管控效果显著，期间费用回落。
重大项目持续推进：卡莫阿三期5 月试生产，新增铜金属15 万吨/年；卡莫阿冶炼厂（50 万吨/年）预计25 年2 月投产；巨龙二期预计25 年底投产，新增铜15-20 万吨、钼0.8 万吨；塞尔维亚铜业技改项目MS 矿、VK 矿相继投产，JM 矿仍在进行中，全部建成达产后铜产量达15-16 万吨；萨瓦亚尔顿金矿5月底建成投产，达产后年均产金约 3 吨；陇南紫金金山金矿3 月建成投产，新增金1 吨。
扩张提速，5 年计划3 年完成：根据公司《关于未来五年（至2028 年）主要矿产品产量规划的公告》，将力争提前2 年（至2028 年）达成原定至2030 年实现的主要经济指标，届时主营矿产品年产量将形成铜150-160 万吨、金100-110 吨、锌（铅）55-60 万吨、银600-700 吨、锂（LCE）25-30 万吨、钼2.5-3.5 万吨规模。
降息预期下，金价有望持续新高，铜价触底回升。（1）8 月23 日美联储主席鲍威尔在全球央行年会发言偏鸽，美国或将进入降息周期，持续看好金价上行；（2）铜矿供应仍然趋紧，随着库存的去化及冶炼端预期减产，供给收缩有望在2024Q4 兑现，铜价有望触底回升。
盈利预测与估值：公司铜金产量持续增长，叠加铜金价格景气，公司业绩有望持续高增长。上调公司2024-2026 年归母净利润分别为311、370 和437 亿元（前值为287、339 和403 亿元），对应PE 分别为14X、11X 和10X 。公司业绩确定性较高且持续性较强，维持“买入”评级。
风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；铜金价格下跌风险，海外项目所在国政治波动的风险。