机构:中泰证券
研究员:曾彪
2010 年加入国家电网,迎来快速发展阶段,营业收入从2010 年的38.55 亿元增长至2020 年111.91 亿,复合增速达11.2%。2021 年中电装组建,公司迈入新发展阶段,公司营收从2020 年的111.91 亿元增长至2023 年的170.61 亿元,复合增速达15.1%,发展进一步提速。公司主营业务主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、充换电设备及其他制造服务、新能源及系统集成六大板块。2021-2023 实现营业收入119.91/149.17/170.61 亿元,同比增长7.14%/24.41%/14.37%;2021-2023 年实现归母净利润7.24/7.59/10.05 亿元,同比增长1.17%/4.81%/32.42%。
2024Q1,公司实现营收28.10 亿元,同比下降13.92%,实现归母净利润2.37 亿元,同比增长58.73%。
特高压直流迎来建设高峰,柔直贡献新弹性。清洁能源大基地送出是特高压直流建设核心驱动力。自2021 年3 月“十四五”规划发布以来,我国不断推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目建设,规划总规模约450GW。十四五期间,特高压推进顺利。十四五期间上半段2021-2022 年,特高压项目核准稳步推进,2021 年核准特高压直流项目1 项。2023 年以来,特高压项目快速推进,2023 年核准特高压直流项目4 项。2024 年,截至7 月底,已核准特高压直流项目2 项。十五五期间特高压直流建设有望维持高位。根据国家电网特高压工程前期招标信息,当前直流储备项目丰富,大部分为配套“沙戈荒”新能源大基地送出,可持续加强。根据此前国家电网规划,十四五期间要开工14 项特高压直流工程,预计2024-2025 年,总开工量达9 项,剩余7 项储备项目在十五五初期开工。柔直技术路线确定性强,技术壁垒高。柔直更加适配风光大基地送出,理论上可以按照新能源实时功率输送电能;另外,柔直能够解决受端多直流馈入引起的电网安全性问题。柔直特高压项目进度有望加速。2024 年7 月,历史上首条±800kV 两端柔直特高压项目甘肃-浙江特高压工程获核准,总投资达353 亿元。另外,根据国家电网公司前期招标情况,蒙西-京津冀、藏东南-大湾区、甘肃-四川、疆电入川渝等特高压项目均全部或部分采用柔直技术,柔直特高压建设有望进入高速发展阶段。公司直流输电领域市占率有望保持稳定,在2023 年的国家电网特高压招标中,公司在换流阀环节合计中标9.59 亿元,占比19.30%,在直流控保系统环节中标3.62 亿元,占比45.36%。柔直换流阀方面,公司中标昆柳龙工程8.5 亿元,柔直换流阀历史份额为17.67%。特高压换流阀和直流控保系统供应商格局稳定,新进入者难度较大,公司市占率有望保持稳定。
电网投资上行期,基础业务稳健增长。(1)总量:电网投资增速加快,迎来高景气周期。根据央视新闻报道,为加快构建新型电力系统,促进新能源高质量发展,推动大规模设备更新改造,今年国家电网全年电网投资将超过6000 亿元,比去年新增711 亿元。南网对外公开正全面推进电网设备大规模更新,预计2024 年至2027 年,大规模设备更新投资规模将达到1953 亿元,按3.5 年期限计算,年均投资558 亿。(2)智能变配电:行业稳健增长,公司是核心供应商之一。根据国网招标信息,2024 年国网输变电设备1-3 批次中标金额总计约433 亿,同比增长7.62%。未来特高压建设持续,主网配套有望保持稳健增长。公司变电业务布局完备,继电保护是核心产品,2022 年以 来,公司继电保护份额相对稳定,是前6 大供应商之一。配网政策发力,未来配网建设节奏有望加强。2025—2027 年,国家能源局运用配电网发展指标评价体系逐年对各省(区、市)和有关重点城市开展配电网发展评估,我们预计未来配网建设落地刚性和节奏有望加强。公司配电领域主要产品是配电主站系统、配电终端、一二次融合设备等。公司是国内较早专注配电业务的企业之一,历经二十余年,已成为国内配电自动化领域的核心设备供应商和系统集成服务商,为北京城区、山东省域等百余城市提供了17 万套配网自动化成套设备及170 余套主站系统。(3)电表:国内处于景气阶段,集团助力海外业务发展。国南网智能电表招标正处于景气阶段。国家电网智能电表上一轮招标高峰在2014-2015 年,每年招标总量超过9 千万只。若按照8 年轮换周期计算,2022-2023 年应当是本轮招标周期高峰,但因2021 年后改为状态评价更换模式,2022-2023 实际招标量在7 千万只左右,轮换需求延后。2024 年前2 批次招标总计5970 万只,全年有望超过9 千万只。南方电网电表招标金额自2023 年开始增速较快,2024 第一批次同增增长135%。公司测量领域布局完善,在2022-2024 的1 批次的国家电网电能表集招中,按金额计,公司份额分别为7.32%/6.99%/6.83%,总体保持稳定,排名前2。公司海外电表业务加速拓展,2022 年,中标智利 AMI 智能电表I 期。2023 年,国际市场订单增幅明显,签订智利AMI 二期、意大利中压计量等项目。(4)智能中压:
配电一体化方案解决能力助力中压设备销售。公司具备为电力系统提供控制保护、智能化设备,具备供用电领域核心技术、系统解决方案和运维检修等服务能力,能够带动中压一次设备的销售。
公司是国内电力设备核心供应商,伴随电网特高压直流输电领域成长,产品覆盖一二次设备,发输变配用全环节,是构建新型电力系统的重要参与者,考虑到特高压工程建设有望持续,柔性直流技术有望高速发展,公司未来业绩弹性有望显著增强。我们预计2024-2026 年,公司实现营收190.85/221.10/240.16 亿元,同比增长11.87%/15.85%/8.62%,实现归母净利润12.16/17.11/20.26 亿元,同比增长20.92%/40.74%/18.42%,对应PE22.9/16.2/13.7 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。
风险提示:电网投资不及预期;特高压规划和建设不及预期;技术路线变更风险;原材料波动的风险;竞争加剧的风险;研报使用数据更新不及时风险。