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机构：中泰证券
研究员：曾彪
2010 年加入国家电网，迎来快速发展阶段，营业收入从2010 年的38.55 亿元增长至2020 年111.91 亿，复合增速达11.2%。2021 年中电装组建，公司迈入新发展阶段，公司营收从2020 年的111.91 亿元增长至2023 年的170.61 亿元，复合增速达15.1%，发展进一步提速。公司主营业务主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、充换电设备及其他制造服务、新能源及系统集成六大板块。2021-2023 实现营业收入119.91/149.17/170.61 亿元，同比增长7.14%/24.41%/14.37%；2021-2023 年实现归母净利润7.24/7.59/10.05 亿元，同比增长1.17%/4.81%/32.42%。
2024Q1，公司实现营收28.10 亿元，同比下降13.92%，实现归母净利润2.37 亿元，同比增长58.73%。
特高压直流迎来建设高峰，柔直贡献新弹性。清洁能源大基地送出是特高压直流建设核心驱动力。自2021 年3 月“十四五”规划发布以来，我国不断推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目建设，规划总规模约450GW。十四五期间，特高压推进顺利。十四五期间上半段2021-2022 年，特高压项目核准稳步推进，2021 年核准特高压直流项目1 项。2023 年以来，特高压项目快速推进，2023 年核准特高压直流项目4 项。2024 年，截至7 月底，已核准特高压直流项目2 项。十五五期间特高压直流建设有望维持高位。根据国家电网特高压工程前期招标信息，当前直流储备项目丰富，大部分为配套“沙戈荒”新能源大基地送出，可持续加强。根据此前国家电网规划，十四五期间要开工14 项特高压直流工程，预计2024-2025 年，总开工量达9 项，剩余7 项储备项目在十五五初期开工。柔直技术路线确定性强，技术壁垒高。柔直更加适配风光大基地送出，理论上可以按照新能源实时功率输送电能；另外，柔直能够解决受端多直流馈入引起的电网安全性问题。柔直特高压项目进度有望加速。2024 年7 月，历史上首条±800kV 两端柔直特高压项目甘肃-浙江特高压工程获核准，总投资达353 亿元。另外，根据国家电网公司前期招标情况，蒙西-京津冀、藏东南-大湾区、甘肃-四川、疆电入川渝等特高压项目均全部或部分采用柔直技术，柔直特高压建设有望进入高速发展阶段。公司直流输电领域市占率有望保持稳定，在2023 年的国家电网特高压招标中，公司在换流阀环节合计中标9.59 亿元，占比19.30%，在直流控保系统环节中标3.62 亿元，占比45.36%。柔直换流阀方面，公司中标昆柳龙工程8.5 亿元，柔直换流阀历史份额为17.67%。特高压换流阀和直流控保系统供应商格局稳定，新进入者难度较大，公司市占率有望保持稳定。
电网投资上行期，基础业务稳健增长。（1）总量：电网投资增速加快，迎来高景气周期。根据央视新闻报道，为加快构建新型电力系统，促进新能源高质量发展，推动大规模设备更新改造，今年国家电网全年电网投资将超过6000 亿元，比去年新增711 亿元。南网对外公开正全面推进电网设备大规模更新，预计2024 年至2027 年，大规模设备更新投资规模将达到1953 亿元，按3.5 年期限计算，年均投资558 亿。（2）智能变配电：行业稳健增长，公司是核心供应商之一。根据国网招标信息，2024 年国网输变电设备1-3 批次中标金额总计约433 亿，同比增长7.62%。未来特高压建设持续，主网配套有望保持稳健增长。公司变电业务布局完备，继电保护是核心产品，2022 年以 来，公司继电保护份额相对稳定，是前6 大供应商之一。配网政策发力，未来配网建设节奏有望加强。2025—2027 年，国家能源局运用配电网发展指标评价体系逐年对各省（区、市）和有关重点城市开展配电网发展评估，我们预计未来配网建设落地刚性和节奏有望加强。公司配电领域主要产品是配电主站系统、配电终端、一二次融合设备等。公司是国内较早专注配电业务的企业之一,历经二十余年,已成为国内配电自动化领域的核心设备供应商和系统集成服务商，为北京城区、山东省域等百余城市提供了17 万套配网自动化成套设备及170 余套主站系统。（3）电表：国内处于景气阶段，集团助力海外业务发展。国南网智能电表招标正处于景气阶段。国家电网智能电表上一轮招标高峰在2014-2015 年，每年招标总量超过9 千万只。若按照8 年轮换周期计算，2022-2023 年应当是本轮招标周期高峰，但因2021 年后改为状态评价更换模式，2022-2023 实际招标量在7 千万只左右，轮换需求延后。2024 年前2 批次招标总计5970 万只，全年有望超过9 千万只。南方电网电表招标金额自2023 年开始增速较快，2024 第一批次同增增长135%。公司测量领域布局完善，在2022-2024 的1 批次的国家电网电能表集招中，按金额计，公司份额分别为7.32%/6.99%/6.83%，总体保持稳定，排名前2。公司海外电表业务加速拓展，2022 年，中标智利 AMI 智能电表I 期。2023 年，国际市场订单增幅明显，签订智利AMI 二期、意大利中压计量等项目。（4）智能中压：
配电一体化方案解决能力助力中压设备销售。公司具备为电力系统提供控制保护、智能化设备，具备供用电领域核心技术、系统解决方案和运维检修等服务能力，能够带动中压一次设备的销售。
公司是国内电力设备核心供应商，伴随电网特高压直流输电领域成长，产品覆盖一二次设备，发输变配用全环节，是构建新型电力系统的重要参与者，考虑到特高压工程建设有望持续，柔性直流技术有望高速发展，公司未来业绩弹性有望显著增强。我们预计2024-2026 年，公司实现营收190.85/221.10/240.16 亿元，同比增长11.87%/15.85%/8.62%，实现归母净利润12.16/17.11/20.26 亿元，同比增长20.92%/40.74%/18.42%，对应PE22.9/16.2/13.7 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：电网投资不及预期；特高压规划和建设不及预期；技术路线变更风险；原材料波动的风险；竞争加剧的风险；研报使用数据更新不及时风险。