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机构：中银证券
研究员：刘恩阳
支撑评级的要点
Q2 收入端超预期。公司2024 年上半年实现收入2.12 亿元，同比减少24.86%，主要源于受到骨科行业集采降价影响；实现归母净利润168 万元，同比减少97.34%，利润端除集采降价外，主要是水木天蓬4 月份产生一次性股权激励费用723.85 万元，同时Implanet 公司的国际业务刚起步，尚未实现盈利，其经营亏损对公司归母净利润的影响为-872.06 万元。此外，公司研发费用也有增加， 2024H1 公司研发费用为4,387.96万元，较上期增加1405 万元，同比增长47.09%，研发费用率为20.69%。 单季度方面，Q2 单季度实现收入1.26 亿元，同比增长3.51%，环比增长45.38%，我们预计主要为集采后公司覆盖医院的增加，公司传统业务逐步迎来发展拐点所致。Q2 单季度归母净利润为377.2 万元，环比增长279.97%。
经营拐点已现，后续有望逐季改善。过去集采以及反腐等因素对公司经营影响较大，但Q2 环比和同比均出现一定改善，我们认为集采对公司的影响有望逐步消除，且随着公司国际化、超声骨刀逐步带来新的业务增量，公司未来有望逐季改善，经营拐点已至。
研发成果逐步落地，积极推动公司国际化进程。2024H1 公司自主研发的“金属骨针”、“聚醚醚酮带线锚钉”、“肌腱韧带固定螺钉”等成功获得药监局注册批准，提升公司骨科市场的竞争力。公司积极布局新型骨与软组织损伤修复系统、脊柱椎体成形系统、射频消融设备、骨科生物材料和手术机器人等高端产品，应对未来市场需求，巩固其国内外市场地位。公司完成对水木天蓬51%的控股收购，新增了超声骨刀和超声止血刀等产品；完成收购法国骨科上市公司Implanet，持股74.56%，通过Implanet 的JAZZ Spinal System 脊柱系统获得美国FDA 认证，进一步拓宽国际高端市场布局。此外，Zeus 脊柱内固定系统的全球首台手术顺利完成，并在法国上市，计划进一步推广到美国、英国、意大利和德国等地。随着国际化进程逐步铺开，创新成果逐步推广，看好公司的长期发展空间。
估值
预期公司2024-2026 年归母净利润分别为1.19 亿元、2.46 亿元、3.31 亿元，EPS 分别为0.48 元、0.99 元和1.33 元，PE 分别为36.8 倍、17.7 倍、13.2 倍，维持买入评级。
评级面临的主要风险
政策变化风险，下游渠道拓展不及预期风险，国际市场产品销售可能不及预期风险，汇率波动风险。