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机构：财通证券
研究员：张文录/赵则芬
脊柱集采降价影响公司业绩：2024 年上半年国家脊柱高值耗材带量采购和创伤联盟采购已基本在各个省市落地实施，较2023 年上半年（2023 年4 月份开始脊柱高值耗材带量采购在国内各省市陆续落地实施）相比收入端略有下滑。利润下滑主要由于公司脊柱产品集采降价；控股子公司水木天蓬的研发人员2024 年4 月的股权激励一次性确认股份支付费用金额723.85 万元；控股孙公司Implanet 于2024 年2 月纳入公司合并范围，Implanet 公司尚未实现盈利且公司国际业务刚起步，其经营亏损对公司的归母净利润的影响为-872.06 万元。
水木天蓬销量稳健增长，Implanet 助力国际化拓张：2024 年上半年，水木天蓬整体发货量同比增长超100%，实现营收4,488.78 万元，同比增长21.45%；其中，耗材收入3,364.80 万元，同比增长60.40%，营收比重超50%。
超声骨刀在欧洲、美国及拉美等国际市场的销售取得突破性进展，在法国、希腊、意大利、瑞士和美国等地持续销售的基础上，新增荷兰、西班牙和澳大利亚的临床销售。2024 年上半年，公司完成对法国骨科上市公司Implanet 公司的收购，对Implanet 公司的持股占比达74.56%，自2024 年2 月1 日开始，Implanet 纳入公司合并报表范围内。目前Implanet 公司JAZZ Spinal System 脊柱系统已获得美国FDA510（K）的认证通过，进一步补充国际产品线。
投资建议：脊柱集采影响逐步减弱，国际化拓展顺利。我们预计公司2024-2026 年实现营业收入5.43/6.89/9.25 亿元，归母净利润1.19/1.56/2.15 亿元。对应PE 分别为35.53/27.11/19.74 倍，维持“增持”评级。
风险提示：核心技术人才流失的风险；研发进展不及预期；脊柱集采续标降价超预期