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机构：国投证券
研究员：徐慧雄/夏心怡
销量增长驱动收入稳定增长，销售结构变化下ASP 和毛利率略有下滑。
2024Q2 公司实现营收1761.8 亿元，同比+25.9%、环比+41.0%；1）量：2024Q2 公司乘用车销售98 万辆，同比+40%、环比+57% ;2）价：2024Q2 单车ASP 为13.65 万元，同比/环比分别-2.1/-0.5 万元，我们认为主要来自销售结构的变化：①荣耀版车型销售占比提升；②出海销量占比下降：Q2 公司共出口乘用车10.6 万辆、环比+8%，占比11%/-5pct；③高端车型占比下滑：Q2 公司方程豹+腾势+仰望三大品牌共销售4.5万辆、环比+16%，占比5%/-1pct。
3）利：2024Q2 公司汽车业务毛利率22.42%、同比+0.8pct、环比-5.7pct，我们认为主要系：①原材料角度：Q2 碳酸锂均价约为10.59 万元/吨、环比增长0.43 万元/吨；②销售结构变化：出海&高端车型销售占比下滑。
规模效应摊薄折旧摊销与费用，单车净利环比增长。
1）2024Q2 销售费用75.1 亿元、同比+21.4%、环比+10.4%，主要系广告展览费和折旧及摊销增加所致，销售费用率4.3%、同比-0.2pct、环比-1.2pct；2）2024Q2 管理费用39.3 亿元、同比+13.7%、环比+4.2%，主要系员工薪酬增加，管理费用率2.2%、环比下滑0.8pct；3）2024Q2 研发费用90.1 亿元、环比-15.1%，研发费用率5.1%、环比下滑3.4pct；4）2024Q2 扣非单车净利0.81 万元，环比增长0.27 万元，预计系规模效应下单车折旧摊销与单车费用下降，带动单车盈利上行。
展望下半年，我们认为三大逻辑有望拉动公司业绩稳步增长：
1）量利齐升：公司已经在10-20 万价格带做到市占率第一，品牌势能和渠道优势明显，海狮07 EV、DM5.0 等新车型上市，预计公司销量基本盘有望再上台阶；同时7 月开始以宝马为代表的合资品牌陆续回收折扣、价格战有望趋缓且合资份额将加速下滑、竞争格局向好，公司单车盈利有望提升；2）高端化持续突破：8 月腾势Z9GT 发布、首搭易三方技术，与竞品相比产品有亮点、价格具备竞争优势；方程豹豹5 全系降价5 万后周度零售销量显著增长；后续仍有豹3/8、仰望U7 等新车型，有望拉动销售结构持续升级、带来较大的盈利弹性；
3）出海脚步持续加快：产品加速导入，8 月以来元UP 在哥伦比亚发布、智利上市，宋PLUS DM-i 在 泰国上市，宋PRO DM-i 在墨西哥上市等；本地化生产推进，7 月泰国工厂竣工投产、产能约15w；渠道方面，8 月波兰、斯里兰卡首店开业。我们预计2024 年全年出口量有望达到40-50 万辆，由于海外车型售价较国内明显较高、盈利性更好，有望给公司带来显著业绩贡献。
投资建议：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为398.8、544.5、608.1 亿元，对应当前市值PE 分别为17.3、12.7、11.3 倍。给予公司2024年20xPE，对应 6 个月目标价 274 元/股，维持“买入-A”评级。
风险提示：新能源汽车行业竞争加剧；新品推进力度不及预期等。