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机构：华鑫证券
研究员：孙山山
投资要点
营收与现金流表现改善，利润仍承压
营收降幅收窄，利润不及预期。2024H1 总营收9.94 亿元（同减35.50%），归母净利润1.21 亿元（同减71.32%），扣非净利润1.17 亿元（同减71.98%）。2024Q2 总营收5.00亿元（ 同减13.27% ） ， 归母净利润0.48 亿元（ 同减60.87%），扣非净利润0.47 亿元（同减59.86%）。毛利率下行叠加费用投放力度加大，盈利能力下滑。2024H1 毛利率/ 净利率分别为73.35%/12.17% ， 分别同比-6.80/-15.20pcts；2024Q2 分别为75.59%/9.52%，分别同比-2.23/-11.59pcts，产品结构下行叠加内参均价同比下滑较多致毛利率下降。2024H1 销售/管理费用率分别为34.70%/7.89%，分别同比+7.28/+3.05pcts；2024Q2 分别为35.45%/7.80%，分别同比+5.73/+0.96pcts，费用改革以来公司费用投放绝对值持续增加，销售费用率同比提升。Q2 经营净现金流回正，合同负债环比增长。2024H1/2024Q2 经营活动现金流净额分别为-2.09/0.56 亿元，去年同期分别为0.83/-0.83 亿元；销售回款分别为8.37/5.18 亿元，分别同比-38.29%/-12.94%。
截至2024H1，合同负债2.57 亿元（环比+0.22 亿元）。
内参聚焦甲辰版，酒鬼红坛环比表现较好
2024H1 内参/酒鬼/湘泉/其他营收为1.73/5.91/0.49/1.77亿元，同比-60.85%/-30.11%/+36.33%/-17.51%，分别占酒类收入17.46%/59.74%/4.96%/17.83%，其中内参系列/酒鬼系列/其他系列毛利率分别为88.03%/75.78%/60.48%，分别同比-3.08/-3.46/-8.85pcts，Q2 以来公司加快甲辰版内参出货，酒鬼系列主打红坛大单品，同时湘泉系列取得较快增长。量价拆分来看，2024H1 内参系列/酒鬼系列/湘泉系列/其他系列销量分别为0.03/0.21/0.08/0.12 万吨，分别同比-44.44%/-29.35%/+36.18%/-11.00% ； 吨价分别为69.14/27.72/6.04/14.45 万元/ 吨， 分别同比-29.53%/-1.08%/+0.11%/-7.31%，内参吨价下滑主要系较大力度的销售政策及内参系列内部产品结构调整所致。
省外受影响较大，省内持续优化渠道
分区域看，2024H1 省内/省外营收分别为4.13/5.81 亿元，分别同比-33.68%/-36.74%，分别占比41.58%/58.42%；毛利率分别为77.18%/70.62%，分别同比-5.18/-8.66pcts，上半年公司聚焦湖南大本营市场，同时启动11 个省内外样板市场。分渠道看， 2024H1 线上渠道/线下渠道营收分别为1.14/8.76 亿元，分别同比+1.79%/-38.53%。截至2024H1，总经销商1301 家，较2024 年年初减少473 家，其中华中地区减少210 家，主要系省内经销商优化所致。
盈利预测
我们看好公司持续推进费用改革，以短期业绩承压换取长期增长，内参批价上挺显现高端品牌力，红坛动销加速体现次高端影响力提升。短期公司仍在改革调整期，同时消费环境仍疲软，根据公司半年报，我们调整公司2024-2026 年EPS分别为0.87/1.01/1.18 元（前值为1.27/1.54/1.89 元），当前股价对应PE 分别为41/36/30 倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、内参增长不及预期、省外扩张不及预期、红坛放量不及预期等。