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机构：国信证券
研究员：张向伟
次高端承压背景下产品结构继续调整。分产品看，2024H1 内参/酒鬼/湘泉系列分别实现营收1.73/5.91/0.49 亿元，同比-60.85%/-30.11%/+36.33%；量价看，2024H1 销量/吨价分别-18.77%/-20.75%（其中内参吨价同比-30%）；结构下移及原材成本提升影响，2024H1/2024Q2 毛利率同比-6.8/-2.2pcts。
上半年商务场景受经济环境影响需求仍然疲软，次高端及以上产品表现继续承压，公司主动控制内参放货量，以甲辰版为核心优化渠道价值链，批价稳定在740-780 元；酒鬼红坛、湘泉等大众价位产品动销较好，宴席场次、开瓶率均有增加，省内市场基本盘逐步企稳。
单二季度收入端降幅环比大幅收窄，公司营销转型和终端建设成果逐步在报表端体现。截至2024Q2 末经销商共计1301 家/环比减少473 家，公司持续优化经销商客户质量，强化终端服务效率和，渠道精细化程度及管理能力有所提升。2024Q2 公司销售收现5.18 亿元/同比-12.9%，降幅环比Q1 收窄；截至2024Q2 末合同负债2.57 亿元/环比Q1 末增加0.23 亿元，二季度宴席推广和消费者开瓶数据拉动下，客户回款意愿有所提升，形成BC 联动的市场正向循环。
费投刚性压制净利率。2024Q2 税金及附加/销售费用/管理费用率分别同比+2.69pcts/+5.73pcts/+0.96pcts，收入承压背景下费用投入刚性致2024Q2净利润率同比-15.2pct。公司坚持推进费用改革，投入向消费者及终端倾斜，加大宴席场景政策；同时也兼顾一部分经销商利润率，保证渠道积极性，促进淡季市场动销。长期维度看，次高端白酒需求恢复对宏观经济活跃度依赖性较高，公司以渠道转型、品销联动战略旨在巩固消费者基础、维护渠道良性发展，为长期抓住消费升级需求打下基础。
盈利预测与投资建议：下半年需求压力仍较大，公司自身边际变化在于省内大众价位出具基本盘、省外样板市场打造略微贡献增量。维持收入及盈利预测， 预计2024-2026 年公司营业收入24.1/26.5/30.4 亿元， 同比-15.0%/+10.0%/+15.0%；预计公司归母净利润4.2/4.8/5.7 亿元，同比-24.3%/+16.3%/19.1%，当前股价对应2024 年27.1 倍。考虑到商务需求仍处于弱复苏阶段，短期改革红利释放缓慢，业绩端仍有较大压力，下调评级至“中性”。
风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。