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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐
24Q2 营收同比+7.14%，增速放缓主要系市场需求较为低迷以及行业竞争加剧，预估公司24Q2 自主品牌保持20%增速，其中线下高增、线上保持持平，智能产品代工业务保持双位数增速；24Q2归母净利润同比-55.92%，主要系公司618 期间加大线上投放力度。24H1 智能马桶业务增长20%+，海外代工业务逐步向好。展望后续：1）关注自有品牌放量情况，线下渠道建设以及线上平台费用投放；2）智能代工业务随着新客户开拓有望提速增长；3）传统水件逐步恢复。
事件
公司发布2024 年半年报:公司2024H1 营收11.43 亿/+17.36%，归母净利润0.91 亿元/-19.72%，扣非归母净利润0.80 亿元/-23.64%，经营活动产生的现金流量净额0.86 亿/-55.74%。基本每股收益0.22 元/ 股、同比-19.73% ， ROE （ 加权） 为4.5%/-1.19pct。
简评
24Q2 营收增速放缓，费用投放和汇兑损益影响下利润承压。24Q2营收6.19 亿元/+7.14%，营收增速放缓主要系市场需求较为低迷以及行业竞争加剧，据奥维云网（AVC）数据，2024 年上半年智能马桶的销售额达到25 亿元/-19.9%、销售量为115 万台/-14.7%。预估公司24Q2 自主品牌保持20%增速，其中线下高增、线上保持持平，智能产品代工业务保持双位数增速；24Q2 归母净利润0.32 亿元/-55.92%、扣非归母净利润0.27 亿元/-61.96%，主要系公司618 期间加大线上投放力度，24Q2 公司销售费用率14.89%/+7.46pct。24Q2 毛利率、净利率分别为28.02%/-1.71pct、5.11%/-7.5pct。
24H1 智能马桶业务增长20%+，海外代工业务逐步向好。分产品，24H1 水箱及配件营收3.23 亿元/+7.90%，智能坐便器及盖板营收6.87 亿元/+26.61%，其中预估自有品牌增速60%、智能代工增速10%+，智能代工业务主要得益于海外客户增长、国内预估有双位数下滑。24H1 同层排水产品营收0.88 亿元/-16.91%。24H1 水箱及配件毛利率27.48%/+3.6pct 、智能坐便器机盖板毛利率28.8%/-0.5pct，预估轻智能产品占比达到25%。分地区，24H1境内营收8.09 亿元/+16.79%，境外收入3.33 亿元/+18.79%、营 收占比达到29.2%/+0.3pct。
毛利率同比有所恢复，营销费用加大以进行自主品牌建设。24H1 公司毛利率29.03%/+1.14pct，主要自主品牌业务占比提升以及高毛利率的海外业务逐步恢复。24H1 公司销售费用率13.41%/+6.63pct，主要系公司加大广告费及服务费投入推广自有品牌；24H1 管理、研发、财务费用率分别同比变动-1.57、+0.43、+1.16pct，财务费用率同主要系23H1 汇兑收益基数较高所致。
展望后续：1）关注自有品牌放量情况，线下渠道建设以及线上平台费用投放情况，其中公司上半年加强线下渠道建设，包括经销商渠道主要是在沿海和中部铺设经销网点，采用店中店的形式，且公司加强家电渠道的开拓（如如苏宁易购、京东门店等），预计下半年线下渠道有望贡献增量部分；2）智能代工业务随着新客户开拓有望提速增长；3）传统水件逐步恢复。
投资建议：基于行业需求低迷以及竞争加剧，下调盈利预测，预计2024-2026 年营收25.1、28.6、32.3 亿元（前值为26.9、32.5、38.6 亿元），同增15.0%、14.0%、12.8%；归母净利润2.03、2.44、2.92 亿元（前值2.68、3.30、3.96 亿元），同比-7.1%、+20.3%、+19.6%，对应PE 为14.1x、11.7x、9.8x，维持“买入”评级。
风险提示：1）智能马桶行业竞争加剧风险：随着房地产行业调控的持续以及环保标准不断趋严，市场竞争将进一步加剧，行业将迎来一轮洗牌。若公司不能在新产品研发和迭代、产能规模、品牌建设、渠道布局、绿色制造等方面保持现有竞争优势，将会给公司的生产、销售及盈利水平带来不利影响；2）海外客户需求不达预期：公司是海外冲水组件第三名，传统冲水组件业务有所承压主要受海外去库存影响，若海外客户需求复苏整体趋弱或订单减少，将直接影响公司营收。
3）房地产市场波动的风险：公司是地产后产业链公司，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响。
4）自主品牌拓展不达预期风险：公司从2021 年开始开拓自主品牌，若自主品牌拓展不达预期、毛利率下降，或带来公司业绩下滑的风险。