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机构：申万宏源研究
研究员：郑庆明/林颖颖/冯思远/李禹昊
非息拖累下，营收、业绩增速转负，低于预期：1H24 营收同比下降3.5%（1Q24：0%），影响归母净利润同比下降1.6%（1Q24：+1.4%），均低于前瞻中预期（营收0.1%，净利润2.0%）。从驱动因子来看，① 息差企稳回升、对营收负贡献度（-1.2pct）较1Q24（-3.7pct）减弱，叠加规模增长正贡献2.5pct（1Q24：5.0pct），利息净收入正贡献营收增速1.3pct（1Q24：+1.4pct）。② 受基数影响，非息收入拖累营收表现：1H24 其他非息收入同比下降10.2%，对业绩负贡献2.2pct。其中，投资收益同比下降11.6%，主因去年个别股权IPO 后估值上升抬高基数、子公司股权类投资收益下降较多。1H24 中收同比下降14.6%，对业绩负贡献度（-2.6pct）较1Q24（-1.2pct）加大，代理业务、银行卡业务收入同比下降39.5%、19.8%。③ 拨备持续对业绩带来正贡献：受益于非信贷减值损失的同比少提，上半年拨备对业绩正贡献2.3pct（1Q24：+3.4pct），叠加所得税正贡献2.4pct（国债、地方债免税），带动净利润增速从拨备前的-6.3%提升至-1.6%。
中报关注点：① 首家大行中期分红方案落地，中期分红率超32%：上半年拟派发红利135亿（每股分红0.182 元），占1H24 归普净利润的32.36%，A 股预计将于2025 年1 月落地。② 2Q24 息差低位环比回升：1H24 息差较2023 年提升1bp 至1.29%，测算2Q24环比提升6bps，预计受益于存款成本改善，1H24 存款成本较2023 年下降12bps。③ 息差压力下更加注重贷款结构调优：2Q24 贷款同比增长6.1%（1Q24：6.8%），1H24 合计新增3106 亿（占2023 全年47%），其中票据压降规模近440 亿。④ 资产质量平稳，拨备覆盖率提升超预期。在不良生成平稳背景下，1H24 加大核销处置力度（核销164 亿，同比增长38%），使得2Q24 拨备覆盖率环比提升8pct 至205%。
零售信贷今年以来延续逐季修复态势，对公信贷降速调优结构。2Q24 贷款同比增长6.1%（1Q24：6.8%），结构上看，1）零售信贷投放好于预期：2Q24 零售贷款新增540 亿（1Q24：287 亿），同比多增259 亿。其中，非按揭零售发力，消费贷及其他、信用卡、个人经营贷单季度分别新增237 亿、141 亿、133 亿；按揭新增31 亿，表现好于1Q24（减少47 亿）。2）对公信贷投放放缓，票据持续压降：2Q24 对公（不含票据）新增184 亿，同比少增约362 亿元；票据持续压降，1Q24、2Q24 分别下降360 亿、79 亿。
除资产端调结构外，负债端成本的显著改善更是息差企稳的核心变量。1H24 息差1.29%，同比下降2bps，较2023 年提升1bp。从息差影响因子来看：① 负债端，高于同业的存款成本是交行息差落后其他国有大行的主要拖累，但1H24 存款成本较2023 年下降12bps 至2.21%，促使负债成本下行9bps，也是1H24 交行息差低位企稳的主要因素。考虑到2Q24 存款增速季度环比下降1.6 个百分点至0.6%，预计存款挂牌利率下调以及手工补息监管推动存款成本的改善。② 资产端，1H24 收益率较2023 年下行11bps 至3.48%，通过信贷结构调整（零售加码、票据压降）以及非信贷资产投放对冲资产定价下行压力（1H24 同业资产较2023 年提升28bps）。
下阶段，考虑到经济弱复苏下新发生贷款利率仍有下行压力，稳定息差关键在于负债端成本管控，同时相对高收益的零售贷款占比提升也有望提振资产端定价表现。
零售风险仍值得关注，冲击前瞻指标小幅波动，但交通银行已前瞻性加大核销处置力度、夯实拨备基础。2Q24 不良率季度环比持平为1.32%，测算的1H24 年化不良生成率为0.43%（2023：
0.43%）。细分来看，零售贷款不良率环比提升8bps 至0.98%，信用卡、按揭及个人经营贷不良率分别环比提升13bps、5bps、8bps 至2.32%、0.48%、0.88%；对公全条线改善、对应信贷不良率较年初下降11bps 至1.54%、环比下降4bps，房地产贷款不良率较年初微降2bps至4.97%。从前瞻性指标来看，2Q24 关注率、逾期率环比分别提升13bps、6bps 至1.66%、1.45%，主因零售客群还款能力下降，信用卡、按揭及个人经营贷的前瞻性指标均有不同程度提升。应对潜在的零售及地产风险，交行已加大核销处置力度，1H24 核销规模达164 亿、同比增长38%，带动2Q24 拨备覆盖率环比提升8pct 至205%。
投资分析意见：交通银行中报营收、业绩表现略低于预期，但在积极调优信贷结构、加强负债成本管控下，息差企稳微升，并且前瞻性考虑潜在零售风险加大核销处置力度，资产质量保持稳健。
基于审慎考虑，下调非息收入、上调信用成本，下调2024-2026 年盈利增速预测至-0.7%、1.1%、1.7%（原预测为0.3%、3.1%、4.2%），当前股价对应2024 年PB 为0.60 倍。交行当前股价对应股息率为4.7%，并且成为首家公布中期分红方案的大行，高股息策略下预计仍受资金青睐，维持“增持”评级。
风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；零售资产质量下滑超预期；实体经济等需求端恢复明显低于预期。