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机构：中原证券
研究员：唐俊男
公司是全球领先的光伏胶膜供应商。公司成立于2003 年，产品包括光伏胶膜、光伏背板以及电子材料。公司凭借优异的产品性能和完善的产品服务体系，实现了国内外光伏组件企业的全覆盖。公司光伏胶膜保持全球领先地位，连续多年市场占有率超过50%。另外，公司推进“立足光伏主业、大力发展其他新材料产品”的发展战略，积极推进电子材料及其他领域新材料产品的开发运用，研发出感光干膜，FCCL、铝塑膜等，打造新的业务增长点。
光伏胶膜中长期需求有望稳步增长，“一超多强”竞争格局稳定。
光伏胶膜是光伏组件中起封装和保护作用的关键辅材，技术迭代速度有限，2030 年市场需求有望超过百亿平米。白色EVA 胶膜、透明EVA 胶膜、POE 胶膜以及EPE 胶膜需求结构变化存在此消彼长的关系，随着原材料国产化比例的增加、N 型太阳能电池产品渗透率的提升和双玻组件的占比提高，POE 和EPE 胶膜占比将增加。
光伏胶膜上市企业分别是福斯特、海优新材、斯威克、赛伍技术、鹿山新材、天洋新材和明冠新材，行业竞争格局稳定，头部企业拉开与其他企业差距，产品规模、生产成本、盈利能力显著优于同行。
公司光伏胶膜业务竞争优势显著，有望穿越周期持续成长。公司是业内少有的具备自主研发成套设备能力的高新技术企业，有效降低单位设备投资成本。公司具备多样化产品方案，POE 类产品出货提升至50%，推出0BB 相关胶膜产品、转光胶膜和无酸EVA 胶膜满足市场需求。公司把握资本市场融资窗口，实现胶膜生产规模的持续领先，在光伏胶膜领域保持较高市占率，拥有一定产品定价权，同时，公司现金储备充足，具备较强的周期穿越能力。
公司感光干膜国产化替代前景广阔，铝塑膜产品有望放量。公司从2013 年开始，投入大量资源进行感光干膜产品的产业化探索，是全球为数不多的具备核心原材料自供能力的企业。公司目前客户已经覆盖鹏鼎控股、沪电股份、深南电路、景旺电子、生益电子、世运电路、等行业知名客户，并围绕AI 等芯片高端需求提升至BGA、PKG 等载板应用领域，产品进入放量阶段。公司的铝塑膜产品经过前期的产能投放和客户验证，导入赣锋电子、南都电源等部分动力电池客户。预计随着产能扩张和客户拓展，铝塑膜产品有望进一步扩大市场销售。
投资建议：暂时不考虑公司可转换债券转股的摊薄效应，预计2024、2025、2026 年全面摊薄EPS 分别为0.80 元、1.08 元、1.33 元，按照8 月27 日14.68 元/股收盘价计算，对应PE 分别为18.32、13.64 和11.05 倍。公司作为全球光伏胶膜龙头，具备明显的技术优势、规模优势、成本优势。目前光伏行业处于周期低谷阶段，市场出清持续进行。公司胶膜业务在同行业普遍亏损背景下仍取得较好的盈利水平，显著拉开与二三线企业规模和盈利差距。公司推出承载膜、皮肤膜和一体膜等迎合市场发展需求。同时，公司的光伏干膜和铝塑膜产品导入头部客户，逐步实现国产化替代，进入快速放量阶段。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
风险提示：应收账款较高，下游组件厂盈利困难的背景下，账期拉长，坏账损失风险；全球装机需求增速放缓，行业竞争趋于激烈风险。