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机构：申万宏源研究
研究员：宋涛/周超
公司发布2024 年中报：报告期内，公司实现营收10.16 亿元（YoY+20%），实现归母净利润1.5 亿元（YoY-22%），实现扣非归母净利润1.48 亿元（YoY-22%）。其中，24Q2单季度实现营收5.15 亿元（YoY+15%，QoQ+3%），实现归母净利润0.63 亿元（YoY-43%，QoQ-27%），实现扣非归母净利润0.62 亿元（YoY-45%，QoQ-28%），业绩同环比依旧承压。24Q2 公司销售毛利率29.67%，同、环比分别变动-14.89pct、-3.91pct，净利率12.05%，同、环比分别变动-12.40pct、-5.10pct。费用方便，24Q2 销售费用2070万元、研发费用3487 万元，同环比增长对业绩造成一定拖累。
24Q2 缬氨酸价格低位导致业绩持续承压，丙氨酸、肌醇等产品持续上量。根据博亚和讯数据，24 年以来公司L-缬氨酸产品市场价格持续下滑，24Q2 均价为14.9 元/公斤，同比下滑41%，环比下滑4%，核心产品价格下滑导致利润率水平出现明显下滑，24Q2 单季度毛利率29.67%，同、环比分别变动-14.89pct、-3.91pct，净利率12.05%，同、环比分别变动-12.40pct、-5.10pct。但值得注意的是公司另一核心产品L-丙氨酸维持高景气，贡献稳定的利润，此外肌醇等产品也持续上量。后续看，L-缬氨酸产品价格已逐步企稳，且随着豆粕减量替代趋势稳步推进，需求端仍维持较高增速，该产品盈利能力仍有望逐步修复。同时24H1 公司新项目调试稳步推进，预计24H2 将逐步释放业绩，我们认为公司业绩已经触底，后续将再次进入环比持续上行通道。
持续扩充公司产品矩阵，多元化布局打开成长空间，L-蛋氨酸有望成为下一个增长点。随着公司高质量完成赤峰基地年产5 万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5 万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目，秦皇岛基地年产5 万吨生物基苹果酸建设项目，公司产品、技术从氨基酸、维生素等扩充到生物基新材料单体，进一步打开了发展空间。
同时，巴彦淖尔基地“交替年产6 万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1 万吨精制氨基酸项目”、赤峰基地“生物法交替年产2.5 万吨缬氨酸、精氨酸及年产1000 吨肌醇建设项目”有序推进，为公司带来新增量。此外，7 月31 日，公司公众号发布，华恒生物合资子公司恒裕生物“生物法生产L-蛋氨酸关键技术及工业应用”通过科技成果鉴定，恒裕生物已建成国内首条3000 吨/年生物法生产L-蛋氨酸生产线。未来弱该产品能够成功实现商业化，百万吨的市场空间将成为公司下一个重要成长点。截至2024 年中报，公司固定资产11.79亿元，在建工程17.89 亿元。
投资分析意见：考虑缬氨酸价格持续承压，新项目仍处于调试爬坡阶段，同时后续新产品、新项目研发投入持续，下调2024-2026 年归母净利润预测为4.01、6.05、9.53 亿元（原值为6.02、10.71、14.44 亿元），当前市值对应PE 为18、12、8X，根据Wind 一致预期，可比公司凯赛生物、华熙生物2024 年平均PE 为34X，维持“增持”评级。
风险提示：1）核心技术泄露、技术人员流失及技术更迭风险；2）原材料和能源价格大幅波动风险；3）新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险。