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机构：华创证券
研究员：姚婧/王薇娜
途虎养车24 年上半年实现收入71.3 亿元，yoy+9.3%，毛利18.5 亿元，yoy+17%，毛利率25.9%，较23 年同期+1.7pct；实现经营利润2.12 亿元，经营利润率3.0%，较23 年同期+1.0pct；实现经调整EBITDA 4.5 亿元，yoy+28%，EBITDAmargin 6.3%，较去年同期+0.9pct；实现经调整净利润3.6 亿元，yoy+67%，经调整净利润率5.0%，较去年同期+1.7pct。
评论：
开店稳定增长，鉴定下沉，提供高质量汽车轻美&深美的门店增长：上半年顺利新增402 家，新开店中低线城市占比超6 成。1）截至24 年中期途虎现有工场店6311 家，较去年同期增长23%；其中自营店149 家，加盟店6162 家；较23 年末，自营店净减少3 家，加盟店净增405 家，表现优于行业平均在上半年传统4S 店收缩2000 家门店；考虑到公司的加盟商开店申请量同比+22%，公司目前自助建店的时效提升至27 天，我们维持公司全年开店1000 家的假设。2）截至24 年6 月途虎工场店中一线城市占比15%/新一线城市占比27%/二线城市占比21%/三线及以下城市占比38%，三线及以下城市占比提升2pct，乘用车保有量超2 万的区县覆盖率近65%。3）目前提供轻美容（洗车、打蜡等）工场店超5300 家，深美容（窗膜、车衣等）工场店超1600 家。
用户粘性提升，注册用户持续增长，洗美用户转化率近40%。截至24 年6 月注册用户达1.26 亿人，较去年同期+21%，24 年上半年交易用户2140 万人左右，同比+19%，交易用户在注册用户中渗透率为17%；24 年上半年自有APP平均月活1150 万人，用户粘性较高，途虎养车提供服务频次较低，需求刚性，MAU 在交易用户占比中贡献54%，复购用户在交易用户中占比61.1%。24H1洗美用户客单价同比增长80%+，线上洗美用户年下单频次同比增长30%+，洗美新用户向平台内其他服务的转化近40%。
消费降级带动ASP 下滑，产品及服务收入增速弱于门店增速，但毛利率稳定提升。汽车产品和服务收入66 亿元，yoy+9.6%，计算单个交易用户上半年下单金额为139 元，较去年同期-7%，其中：1）轮胎和底盘零部件收入30 亿元，yoy+11%，贡献总收入42%；2）汽车保养收入26 亿元，yoy+11%，贡献收入37%；3）其他产品及服务收入3.8 亿元，yoy+4%；上述三项自有自控产品以及专供占比综合达到71.7%，较去年全年提升3.4pct，带动轮胎和底盘零部件毛利率提升2pct；4）汽配龙收入6.7 亿元，yoy+3%；广告、加盟及其他服务收入4.8 亿元，yoy+4%，其中加盟服务3.8 亿元，yoy+6%。
投资建议：因ASP 下滑略超预期，我们略下调公司收入与利润预期，预计公司24-26 年经调整利润7.25/9.39/11.7 亿元（前值为8.8/12.8/16.7 亿元），由于增速中枢下滑，但公司竞争格局好于海外同业，参考海外同业估值，我们略下调估值，给予24 年经调整利润25XPE，略下调目标价至24 港币（汇率选为0.914），维持“推荐”评级。
风险提示：单客收入持续下滑，新能源汽车占比提升对需求的影响等。