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机构：东方证券
研究员：赵旭翔/李雪君
基础服务发挥基石作用，收入增长毛利率微降。基础物业服务继续发挥基石作用，24H1 收入127.5 亿元，同比+4.6%，是公司整体业务收入增长的主要动力之一，占总收入比例较去年同期提升1.8pct 至60.6%。2024H1 公司基础物业服务毛利率下降3.1pct 至22.9%，主要由于1）针对风险客户，需要完成履约且收到对价后才确认收入2）为提升品质而增加的清洁、绿化等成本。截至24H1，公司收费管理面积较24年初增加约49 百万方至1006 百万方。24H1 末公司合同管理面积共计1635 百万方，待转化储备面积充足，管理规模仍有望继续保持有质量的稳健增长。
增值业务收入上升，毛利率下滑。2024H1 公司社区增值服务实现收入20.0 亿元，同比+6.0%。分业务来看，本地生活服务收入显著增长，房地产经纪服务、社区传媒服务等业务收入下滑明显。社区增值收入上升主要是因为公司大力发展经销商为基础的购销模式，但由于其前期投入成本较高，叠加毛利率较高的社区传媒业务签约合同单价及数量均同比下降，该业务的毛利率同比-9.7pct 至约39.0%。此外，三供一业/非业主增值/城市服务收入同比分别+23.7%/-63.4%/-9.4%。
应收账款减值风险仍拖累业绩。未来积极探索新增长动力。2024H1 末，公司贸易应收款原值219.6 亿元，较年初增长24 亿元，其中关联方应收账款原值29.0 亿元，较年初-3%，第三方原值190.6 亿元，较年初+15%。24H1 公司计提贸易及其他应收款减值共计约3.3 亿元，也是拖累公司净利润的因素之一。未来公司将以住宅管理业务为核心，发展数字化、AIoT 及物业机器人以赋能业务，推动内生增长，同时积极孵化零售、充电桩、机器人等战略性业务，希望带来新的增长曲线。
维持增持评级，下调目标价至4.73 港元。根据公司24 年中期业绩公告，下调主要业务收入增速及毛利率预测，并调整了对公司资产减值的假设。调整后对公司2024-2026 年归母净利润预测为16.4/20.6/21.7 亿元（原预测24-25 年为44.0/48.6 亿元）。公司25 年EPS 预测值为0.62 元，可比公司2025 年PE 估值为7X，对应目标价4.73 港元。（汇率：1 港元=0.913 人民币）。
风险提示： 关联方交付风险。应收账款和商誉减值损失。毛利率超预期下行。