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机构：中金公司
研究员：王翼羽/程坚/张宇
公司公布1H24 业绩：收入同比增长2%至210.5 亿元，归母净利润同比下跌39%至14.4 亿元，剔除商誉及关联应收款减值、并购带来的无形资产摊销等因素影响，公司调整后核心净利润同比下跌32%至18.4 亿元，符合此前公告的盈利预警区间。
上半年核心业务规模平稳，盈利同比下滑、但环比有所企稳。截至2024 上半年末公司在管面积达10.1 亿平米，同比增长10%，对应基础物管收入同比增长5%至127.5 亿元；社区增值服务收入同比增长6%至20.0 亿元，主要系以社区零售为核心的本地生活服务快速增长所致。毛利率层面，基础物管及社区增值服务相较2023 年全年有所企稳（分别变动+0.8 和-0.4 个百分点），同比则分别下降3.1 和9.7 个百分点，主要系去年下半年起公司对风险客户进行更为审慎的收入确认以及社区焕新支出增加等所致，社区增值服务则主要系高毛利率的社区传媒等业务占比下降等所致。
环境影响下收缴率有所下降，现金流表现承压。截至2024 年上半年末，公司贸易应收款余额较2023 年末新增24.5 亿元至219.6 亿元（新增金额基本来自第三方），其中一年以上贸易应收款占比超过40%，平均账龄亦有所增长；上半年经营性现金流流入金额2.7 亿元，同比去年上半年下滑明显（1H23 为21.9 亿元），主要系环境影响下风险客商及C 端业主收缴率同比偏弱、预存物业费下降以及日常经营产生的资金波动等因素影响。
发展趋势
核心业务仍在磨底期，建议投资人关注资产负债表风险的出清进程、同时着重关注后期预期及市值管理动作。公司核心业务仍处于磨底阶段，考虑到当下的外部环境，我们预计公司短中期的经营重点或将继续围绕住宅为主的核心业务发展质量及内部运营能力提升等维度。我们建议投资人持续关注公司在应收账款、经营性现金流端的表现情况，以及对应的账款减值风险和商誉等资产减值风险，同时亦关注公司后续潜在的回购、分红等市值管理及预期管理动作的边际变化。
盈利预测与估值
基于对细分业务毛利率及资产负债表压力的审慎假设，我们分别下调2024年和2025 年核心净利润预测22%和21%至32.3 亿元（同比下降18%）和33.4 亿元（同比增长3%），对应归母净利润分别下调11%和21%。维持中性评级，下调目标价22%至4.3 港元，对应2024 年5.4/4.0 倍目标归母/核心市盈率，隐含4%上行空间。公司当前交易于2024 年5.2/3.9 倍归母/核心市盈率。
风险
商誉与应收账款持续减值风险，细分业务毛利率持续下滑风险等。