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机构：国投证券
研究员：林祎楠/周喆
2024H1 自产商品煤量微降，价格下降影响毛利：据公司公告，1）产销量方面：2024 年上半年公司坚持能源安全稳定供应首责，有序释放先进产能。大海则、东露天煤矿等持续生产，实现商品煤产量6650 万吨（同比-0.9%），其中动力煤/炼焦煤产量分别6082万吨（同比-0.9%）/568 万吨（同比-1.2%）；完成商品煤销量13355万吨（同比-8.9%），其中自产商品煤销量 6619 万吨（同比+2.1%），买断贸易煤销量6437 万吨（同比-15.5%）。2）价格方面：2023 年公司自产商品煤单位价格584 元/吨（同比-6.4%），其中动力煤/炼焦煤单位价格分别为511 元/吨（同比-6.8%）/1371 元/吨（同比-2.9%）。买断贸易煤单位价格603 元/吨（同比-12.9%）。3）成本方面：由于公司加强生产接续露天矿自营剥离量增加和煤矿地质条件变化等使材料成本同比增加影响，以及薪酬水平提高使人工成本增加，公司2024 年上半年自产商品煤单位销售成本292.88元/吨（同比+2.7%）。4）毛利方面：2024 年上半年自产商品煤吨煤单位毛利291.12 元/吨（同比-14.1%）。
2024H1 受益于原料价格下降，化工业务毛利率同比增加：据公司公告，2024 年上半年公司聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇/硝铵销量分别为39.3/36.7/118.3/85.9/28.1 万吨（ 同比分别为+2.9%/0.0%/-1.3%/-11.5%/-3.8%）。聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇/硝铵单位售价分别为7287/6600/2167/1773/2178 元/吨（同比分别为+1.8%/-0.6%/-12.8%/+0.2%/-9.8%）。聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇/硝铵单位成本分别为5876/5855/1470/1705/1303 元/吨（同比分别为-2.7%/-3.5%/-12.9%/-13.6%/-6.3%）。2024 年上半年，公司煤化工业务实现毛利22.12 亿元，比2023 年上半年的18.73亿元增加3.39 亿元，增长18.1%；毛利率20.4%，比2023 年上半年的16.7%提高3.7 个百分点。
推进“两个联营”建设，煤炭、煤电、煤化工、新能源均有项目推进：公司上半年持续推进多个重大项目，据公司公告，1）煤炭方面，年产2000 万吨优质动力煤的大海则煤矿产能稳定释放， 商品煤产量同比增加285 万吨；中煤华晋年产400 万吨无烟煤的里必煤矿顺利推进，计划明年投产。2）化工方面，陕西榆林煤化工二期年产90 万吨聚烯烃项目开工建设，图克10 万吨级“液态阳光”示范项目加快实施。3）电力方面，安太堡2×350MW 低热值煤发电项目即将实现“双投”，100MW 农光互补及后续合计260MW光伏项目加快建设；乌审旗2×660MW 煤电一体化项目高质量推进，上海能源稳定本部优质煤炭产量，新能源示范基地一期263MW项目投产后效益良好，二期132MW 项目进入加速建设阶段。
重视股东回报，派发2023 年特别分红&2024 年中期分红：据公告，2024 年5 月公司收到控股股东提议，决定实施特别分红和2024 年度中期分红。根据2024 年8 月13 日公司的分红公告，公司共向全体股东派发2023 年度现金红利为每股合计派发现金红利0.555 元（含税），共计派发现金红利73.6 亿元，2023 年度分红加特别分红测算公司分红率为37.7%，对应2024 年8 月27 日公司股价，股息率约4.1%。此外，按照公司于2024 年8 月23 日发布2024 年中期利润分配方案公告，公司拟派发中期现金股利29.36 亿元，即每股分红0.221 元（含税），分红率为30%。
投资建议：公司作为大型煤炭央企，经营稳健且各财务指标逐步修复，新产能释放带来成长空间，估值水平有望提升。我们预计公司2024-2026 年的营业收入分别为1955.40 亿元、2018.96亿元、2085.25 亿元，增速分别为1.3%、3.3%、3.3%；归母净利润分别为194.60 亿元、202.91 亿元、213.06 亿元，增速分别为-0.4%、4.3%、5.0%。维持“增持-A”的投资评级，给予2024 年10xPE,6 个月目标价为14.7 元。
风险提示：大额资产减值风险、政策推进不及预期、项目推进进度不及预期、煤炭价格波动、安全事故生产风险