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机构：海通证券
研究员：郭庆龙/吕科佳
公司发布2024 年半年报：2024 年上半年，公司实现营业收入30.88 亿元，同比下跌10.07%，归母净利润3800 万元，同比下跌77.81%，扣非后归母净利润1344 万元，同比下跌91.02%。其中，2024Q2 公司实现营业收入19.53 亿元，同比下跌15.96%，归母净利润1.28 亿元，同比下跌23.69%，扣非后归母净利润1.19 亿元，同比下跌27.85%。
智能坐便器占比继续提升，产品研发创新持续推进。2024 年上半年，公司卫生陶瓷营收15.7 亿元，同比下跌6.08%，其中智能坐便器营收6.3 亿元，同比下降7.66%，占公司营业收入同比提升0.54pct；龙头五金营收8.33 亿元，同比下跌12.13%；浴室家具营收3.34 亿元，同比下跌0.17%；浴缸浴房营收1.51 亿元，同比下跌14.15%；瓷砖营收1.32 亿元，同比下跌37.44%。2024 年上半年，公司研发投入1.7 亿元，占公司营业收入比例为5.48%，为公司保持创新驱动、产品领先战略提供坚实保障。
通过持续创新掌握数十项具有自主知识产权的核心技术，并快速转化新产品满足市场需求。
坚持零售为主推进全渠道营销，海外业务表现亮眼。2024 年上半年，公司经销模式收入（包括经销零售、电商、家装及工程)为26.8 亿元，同比下降9.69%，占公司营业收入的比例为86.77%；直销模式（主要为直营电商及直营工程）收入为3.8 亿元，同比下降15.88%，占公司营业收入的比例为12.24%。公司持续加快渠道下沉，完善网点结构，扩大销售覆盖范围，截至2024 年6 月末，公司经销终端门店网点合计19621家（增加的网点类型主要为家装店、社区店及乡镇店）。在国内市场深耕细作的同时，公司持续推进国际化战略，全面加速海外市场拓展，2024 年上半年，公司境外收入1.62 亿元，同比增长178.25%，占公司营业收入的比例为5.26%。
毛利率环比相对改善，费用率环比下降。2024Q2 公司归母净利率6.55%，同比-0.67pct；毛利率28.56%，同比下降0.4pct，环比提升4.16pct。费用端，2024Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别达到7.85%、8.39%、4.78%、0.48%，分别同比-0.11pct、+1.93pct、+1.27pct、+0.55pct，环比+0.69pct、-7.71pct、-1.90pct、-0.44pct。
盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026 年净利润分别为3.39、3.55、3.56 亿元，分别同比-20.2%、+4.8%、+0.3%，当前收盘价对应2024-2025 年PE 为19.06、18.18倍，公司作为陶瓷及卫浴产品龙头企业，参考可比公司给予公司2024 年20~21 倍PE 估值，对应合理价值区间7.00~7.35 元，对应2024 年0.88~0.93 倍PS 估值，给予“优于大市”评级。
风险提示：下游需求不及预期，智能坐便器渗透不及预期，产品结构升级进程不及预期。