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机构：国泰君安
研究员：丁丹/赵峻峰
受外部环境影响，公司经营增速有所放缓，种植业以价换量，消费口腔短期承压，蒲公英分院发展顺利，维持增持评级。
投资要点：
维持增持评级。考虑消费医疗复苏节奏，下调2024~2026年EPS 预测至1.22/1.32/1.42 元（原为1.30/1.50/1.70 元），参考可比公司估值，给予2024 年PE 40 X，下调目标价至48.80 元，维持增持评级。
业绩符合预期。公司2024 年H1 实现营业收入14.11 亿元（+3.52%），归母净利润3.10 亿元（+1.77%），扣非净利润3.06 亿元（+4.33%），经营性现金流净额3.24 亿元（+10.17%），其中Q2 实现营业收入7.02亿元（+2.04%），归母净利润1.37 亿元（+0.85%），扣非净利润1.35亿元（+4.49%），业绩符合预期。毛利率40.83%（-0.53pct），净利率26.06%（-0.26pct），近年来公司处于扩张期，在持续增加投入以及当前客单价不断变化的影响下仍然保持了毛利率与净利率的稳定。
种植牙以价换量，消费类短期承压。2024H1 口腔医疗门诊量171 万人次（+8.2%）。分业务看，种植收入2.55 亿元（+11.3%），种植牙颗数同比增长41%，集采政策落地后实现以价换量，下半年有望继续放量。种植牙放量带动修复和大综合业务稳健增长，修复收入2.22亿元（+2.8%），大综合收入3.85 亿元（+4.2%）。消费类口腔项目仍短期承压，正畸收入2.13 亿元（-4.7%），儿科收入2.40 亿元（-1.1%）。
蒲公英分院保持快速增长，贡献持续提升。截至2024H1 公司旗下84 家医疗机构，其中浙江省内开业63 家，另有10 余家正在筹建中。浙江省内营收12.85 亿元（+3%，占比91%），省外营收1.25 亿元（+18%）。公司坚持“总院+分院”模式发展，各蒲公英医院建设、运营情况良好。受蒲公英分流影响，杭口/城西/宁口总院H1 收入分别-9%/-6%/+3%，盈利能力保持稳定。H1 蒲公英分院累计开业42家，门诊人次44.87 万人次（+30%），贡献收入3.25 亿元（+20%，占比25%），贡献净利润3954 万元（+66%），毛利率30%（+3pct），净利润率12.2%（+3.5pct），新开医院逐渐进入营收、利润贡献阶段，未来有望保持增长势头。医院扩张稳步推进，24H2 计划交付蒲公英分院6 家，滨江院区有望10 月开业，紫金港院区有望24 年底试营业，新城西院区有望2025 年完成搬迁。
风险提示：消费类医疗恢复不及预期，医院扩张低于预期。