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机构：申万宏源研究
研究员：樊夏沛/邵翼
上半年盈利能力稳步改善，关注来自大众的技术服务费于Q3 带来的增量。2024 年2 月29 日，小鹏汽车与大众集团宣布，签订平台与软件联合开发协议，大众技术服务费于上半年贡献可观体量技术服务收入。7 月22 日，小鹏汽车与大众汽车集团签署电子电气架构技术战略合作联合开发协议，随该合作于第三季度开始收取技术授权费，技术服务收入体量有望进一步上升，毛利率有望对标海外成熟SaaS 公司，为小鹏Q3 盈利能力带来显著改善。
销量结构优化， 季度交付量上台阶。2024H1 小鹏总交付量5.20 万辆，同/环比+25.6/-47.7%；单车ASP 23.76 万元，同/环比+24.0/17.8%；其中X9 上半年交付13143辆，占比25%，X9 为小鹏产品矩阵中最高售价的车型，24 年上半年销量占比的提升带动小鹏单车ASP 及毛利率快速上升。公司预计Q3 总交付量4.1-4.5 万辆，环比Q2+36-49%，Q3 销量的进一步增长将带动盈利能力进一步增强。
新车型周期开启在即，向上拐点即将到来。小鹏MONA M03 将于8 月27 日发布交付，新车此前已经开启预订并公布了预订政策，99 元意向金可抵扣3000 元购车金，车型定位15 万元级别，将带头开启持续三年的强劲产品周期，有望贡献可观收入，销量上升也将快速摊薄小鹏各项费用；小鹏汽车将于Q4 推出纯电轿车车型P7+，是降本后的首款车型，该车型销量及盈利能力值得重点关注，后续技术方案有望迁移至现有车型的25 款改款，技术方案的迁移有望带动整体车型盈利能力跃升。
出海加速，有望成为第二增长曲线。小鹏汽车自今年以来显著加快了出海的步伐，不仅在欧洲多国市场取得了显著成绩，还在东南亚地区加速布局。8 月21 日，小鹏汽车在泰国曼谷举办了发布会，本次上市的小鹏G6 右舵版也是小鹏汽车在泰国市场推出的首款车型。继泰国上市之后，小鹏汽车还将在马来西亚推出小鹏G6，并将陆续登陆新加坡、澳大利亚等市场，海外市场的快速进入有望在未来贡献可观盈利性。
盈利预测与估值。公司销量略有承压，但对外合作及内部改革进度超预期，盈利能力大幅增强，我们下调24-26 营业收入由480/818/1007 亿元至382/627/812 亿元；下调24-26年归母净利润由-51/-12/+14 亿元至-62/-12/+4 亿元。8 月26 日收盘价对应2025 年PS为0.8 倍，选取同为港股新势力的理想汽车、蔚来以及港股汽车重点公司比亚迪为可比公司，由于小鹏25 年产品车型矩阵完善，为增长大年，且智驾领先，给予一定的智能化溢价， 2025年目标1 倍PS，相较目前仍有25%增长空间，维持“买入”评级。
风险提示：新能源车竞争加剧、原材料价格波动、公司净利润尚未转正。