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机构：中银证券
研究员：邓天娇
支撑评级的要点
行业层面未见明显好转，24 年完成股权激励目标压力较大。1H24 公司营收15.2 亿元，同比降22.6%，其中2 季度营收7.1 亿元，同比降14.8%。
分具体产品来看，1H24 葡萄酒营收11.1 亿元，同比降19.4%，收入占比72.6%，同比提升2.9pct。1H24 白兰地营收3.6 亿元，同比降33.4%。拆分量价来看，1H24 葡萄酒销量、吨价增速同比分别为-12.7%、-7.7%，白兰地销量、吨价增速同比分别为-29.9%、-4.9%。葡萄酒及白兰地销量均为双位数下滑，我们认为有以下原因：（1）4Q23 公司营收同比增42.9%，渠道备货较多，24 年上半年受消费需求疲软影响，整体库存消化较慢，影响渠道回款。（2）行业调整期，酒企之间竞争加剧，白酒、啤酒等其他酒种企业纷纷加大市场投放力度，提前抢占渠道资金，对红酒品类进一步挤压。（3）2024 年3 月28 日，商务部公告停止征收原产澳大利亚进口葡萄酒反倾销税及反补贴税，1H24 澳洲酒进口量及进口额同比增速均大幅提升，澳洲酒重新进入中国市场对国产酒带来冲击。综上，结合上半年业绩，我们判断24 年公司完成股权激励目标压力较大，但张裕作为葡萄酒龙头，近两年持续改革，业绩表现好于行业。截至2 季度末，公司经销商合计5206 家，环比2023 年末增加147 家，其中华东市场新增140 家。
1H24 公司毛利率同比提升1.8pct 至60.9%，归母净利率受营收端拖累同比降4.0pct 至14.5%。（1）1H24 公司营业成本同比降26.0%，其中2Q24同比降21.8%，虽然产品均价同比下滑，但受益于原材料成本下降幅度较大，1H24 公司毛利率同比提升1.8pct 至60.9%，其中2Q24 毛利率为62.8%，同比提升3.3pct。分产品来看，1H24 葡萄酒、白兰地毛利率分别为60.8%、60.2%，同比分别提升2.1pct、1.6pct。（2）1H24 公司四项费用率同比+5.1pct，其中销售费用率同比+2.7pct，管理费用率同比+2.2pct。
1H24 公司销售费用同比降13.5%，管理费用同比增3.3%，管理费用增加与限制性股权激励计划费用增加有关。受收入下滑影响，公司费用率同比提升幅度较大，拖累整体净利率表现，1H24 公司归母净利率同比降4.0pct 至14.5%。
估值
考虑到行业目前仍处于调整期且短期并未见到明显改善迹象，根据公司上半年业绩表现，我们预计公司完成24 年股权激励目标压力较大，我们下调此前盈利预测，预计2024-2026 年，公司营收38.6 亿元、41.1 亿元、45.8 亿元，同比分别-12.1%、+6.6%、+11.3%，归母净利润分别为4.8 亿元、5.1 亿元、5.7 亿元，同比分别-9.7%、+6.1%、+11.7%，EPS 分别为0.69、0.74、0.82 元/股，对应PE 分别为29.2X、27.6X、24.7X，给予增持评级。
评级面临的主要风险
行业需求疲软。渠道库存超预期。受进口酒及其他酒种挤压明显。