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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐
24Q2 公司营收同比-7.44%，估计外销表现优于内销，若剔除天禧派基数（于2023 年底剥离）和外贸床垫业务受反倾销影响后表现基本平稳，24Q2 公司归母净利润同比-9.07%。内销端，预估24Q2 双位数下滑，其中定制产品24H1 同比+24.9%，得益于一体化整家推进，融合大店中整家套餐销售占比超35%；外销随着业务复苏以及公司加强降本增效，利润率提升明显，24H1 外销营收+12.6%、毛利率+2.9pct，预估外销利润率在中高个位数。展望24H2，公司内销端将继续深化一体化整家以及聚焦三大高潜品类，预计零售有望逐步改善；外销端聚焦降本精益制造以及全球产能布局。
事件
公司发布2024 年半年报：24H1 营收89.1 亿元/+0.34%，归母净利润8.96 亿元/-2.97%，扣非归母净利润7.81 亿元/-6.76%；经营活动现金流净额6.37 亿元/-18.1%，EPS（基本）为1.09 元/-2.68%，ROE（加权）为8.95%/-0.93pct。
简评
24Q2 营收和利润承压。24Q2 公司营收45.6 亿元/-7.44%，估计外销表现优于内销，若剔除天禧派基数（于2023 年底剥离）和外贸床垫业务受反倾销影响后表现基本平稳，24Q2 公司归母净利润、扣非归母净利润为4.76 亿元/-9.07%、4.05 亿元/-18.5%。
分渠道，内销整体较为低迷、加大营销力度，外销表现更优。1）内销：24H1 营收47.22 亿元/-9.8%，毛利率37.82%/+1.27pct，预估24Q2 双位数下滑，主要系终端消费低迷，预估内销净利率或略有下降；2）外销：24H1 营收38.9 亿元/+12.6%，毛利率26.04%/+2.87pct，预估24Q1、Q2 营收分别增长双位数以上、高单位数，预估外销净利率继续提升、在中高个位数水平。公司大力发展商超业务并进一步提升SPO 业务占比。
分产品，一体化整家战略继续深化，定制品类增长良好。1）沙发：2024H1 营收49.4 亿元/+14.2%，毛利率35.14%/+1.41pct,预估主要得益于外贸出口拉动；2）卧室产品：2024H1 营收15.3亿元/-19.9%，毛利率40.5%/+5.16pct，预估内销主要受消费低迷影响有所下滑，外销受反倾销影响下滑幅度较大；3）集成配套品：2024H1 营收12.7 亿元/-17.4%，毛利率30.6%/+3.01pct;4）定制产品： 2024H1 营收4.9 亿元/ 同比+24.9% ， 毛利率35.14%/+6.85pct,一体化整家方面，公司通过产品/店态的迭代优化以及整家赋能体系变革增强终端门店竞争力，整家定制门店的拓展进一步保持中高速增长、融合大店的开店速度进一步提速，融合大店中整家套餐销售占比超35%。
降本增效助力毛利率稳步提升，费用端有所上行。24H1 公司毛利率为33.03%/+1.52pct，24Q2 单季度毛利率为32.98%/+1.97pct，主要得益于降本控费。期间费用方面，2024H1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为17.0%、2.4%、2.0%、-0.2%，分别同比+0.9pct、+0.2pct、0.7pct、+0.3pct，财务费用主要系汇兑损益变动影响，销售费用率提升主要系公司内销加大营销投入。24H1 净利率为10.3%/-0.1pct。
投资建议：基于内销表现较为低迷，下调盈利预测，预计2024-2026 年营收为195.9、205.6、216.7 亿元（原为215.5、241.2、270.0 亿元），同比+2.0 %、+5.0%、+5.4%，预计归母净利润为20.3、21.1、22.0 亿元（前值为22.7、25.6、28.5 亿元），同比+0.94%、+4.2%、+4.4%，对应PE 为10.1X、9.7X、9.2X，维持“买入”评级。
风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所用的原材料主要包括发泡材料（聚醚、TDI 等）、海绵、布料、皮革、木材、五金等，上述各原材料价格的波动将导致生产成本产生波动，从而对公司收入和毛利率产生影响；2）国内市场竞争加剧的风险：在新房销售下行、订单减少、行业整合加速等综合因素影响下，中小型家居制造商、品牌商在品牌、渠道、产品质量、服务、管理等多方面不具备与龙头企业竞争的能力，短期可能采取低价倾销策略，导致行业价格战，平均利润率下滑，从而对公司的生产经营带来不利影响。4）房地产行业波动的风险：家具行业的需求主要来自于新房装修和二手房或租赁的翻新装修。作为家具行业的上游产业，房地产市场的变化将会对家具行业未来需求产生影响。为进一步加强和改善房地产市场调控，稳定市场预期，促进房地产市场平稳健康发展，国家陆续出台了房地产调控政策，商品房住宅需求增速放缓。