昆仑能源(00135.HK)：销气量保持高增速LNG加工储运负荷率双增-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：王璐/朱赫

　　投资要点：
　　事件：昆仑能源发布2024 年中期业绩。1H24 公司实现营业收入929.22 亿元，同比增长6.72%；归属于上市公司股东的净利润33.05 亿元，同比增加2.58%，符合我们的预期。
　　公司宣布首次中期派息，拟分派0.1641 元/股（0.1769 港元/股）。
　　版图持续开拓，销气量保持高增。2024 上半年年公司天然气总销售量264.38 亿m3，同比增加10.55%，其中零售气量163.02 亿m3，同比增长10.25%。公司零售气表现强劲，一方面公司优势经营区主要集中于我国中西部，在产业转移浪潮背景下提升经营区内获客机遇，一方面公司持续推动版图扩张，外延内生并举推动气量高增。1H24 工商业用气量同比高增16.8%至132.65 亿m3。上半年公司新增4 个城燃控股项目，新增用户44.89 万户，其中居民、工商业分别为43.62、1.27 万户。截至2024 年上半年末，公司累计用户数达1605.29 万户。受天然气终端销售量提升带动，高毛差工商业销气高增影响，2024 年上半年公司天然气销售收入达755.06 亿元，同比增长9.6%。天然气销售税前利润50.05 亿元，同比增长2.4%。
　　加气站业务调整导致购销价差结构性下滑。2024 年6 月公司向中国石油出售包括浙江新捷、昆仑永昌、港口能源在内的加气站投资及运营公司。受此影响，上半年公司加气站零售气量同比减少34.6%至9.47 亿m3。由于加气站毛差相对较高，在加气站销气占比同比下滑4pct 至5.8%的情况下，2024 年上半年公司天然气销售毛差为0.45 元/m3，同比下降0.045元/m3。公司背靠中石油集团，资源获取能力强且成本波动较小。展望未来，公司高毛差工商业占比持续提高，有望带动毛差底部回升。2024 年上半年，工商销气量占公司零售气量的81.4%，同比提升4.6 个百分点。随着销气结构持续优化，叠加全国范围内价格联动机制逐渐完善，公司天然气销售主业盈利能力有望持续提升。
　　接收站周转率提升，LNG 工厂扭亏为盈。公司目前拥有如东及唐山两座LNG 接收站，总接收能力达1300 万吨/年，并有300 万吨/年的福建LNG 接收站在建。公司上半年LNG接收站平均负荷率达85.4%，同比提升3.6pct，其中LNG 装车量高增53.5%。公司15 座LNG 工厂平均负荷率为58.4%，同比提升19.5pct，并实现税前利润0.35 亿元，历史上首次扭亏。在加工与储运业务负荷率双双增长的背景下，2024 年上半年，公司LNG 加工与储运业务税前利润高增22.9%至16.48 亿元。公司计划全年LNG 接收站负荷率达90%，看好公司下半年持续提升LNG 接收量，进一步带动LNG 加工及储运业务业绩增长。
　　维持“买入”评级。公司天然气经营区位潜力长期将持续释放，销气增速超越全国平均。
　　LNG 接收站运营保持高效，工厂历史性首次转盈，长期有望持续增厚公司业绩。我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测为69.86、74.90、80.17 亿元；对应的EPS 分别为0.81、0.87、0.93 元/股。当前股价对应2024-2026 年PE 分别为8.2、7.6、7.1 倍。公司计划至2025 年分红率逐步提升至45%，高分红提高公司投资价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气采购成本上涨；下游天然气需求不及预期。