昆仑能源(00135.HK)：运营效率提升驱动盈利稳健增长-格隆汇

机构：中金公司
研究员：严蓓娜/李唐懿/裘孝锋

1H24 业绩略超我们预期
公司公布1H24 业绩：收入929 亿元，+6.7% YoY；归母净利润33.05 亿元，+2.6% YoY，对应每股盈利0.38 元，略超我们预期，主因LNG 加工与储运/LPG 销售板块盈利能力好于预期。公司拟派发中期股息0.16 元/股，对应1H24 派息率43%，派息符合前期指引。
1H24 公司零售天然气销量163.0 亿方，+10.3% YoY，其中工商业气量132.6 亿方，+16.8% YoY，零售气购销价差0.45 元/方，-0.045 元/方YoY；LNG 接收站平均负荷率85.4%，+3.6ppt YoY，LNG 工厂平均负荷率58.4%，+19.5ppt YoY，主因代加工气量同比+92.5%至13 亿方；LPG 销售量293 万吨，同比基本持平。
发展趋势
毛差同比下行或主要是结构性影响。1H24 公司毛差同比下行，低于市场预期，我们认为价差下行或主因 1）部分高毛差（超过1 元/方）加气站业务置出（1H24 公司加气站气量同比-34.6%），2）新增工商业气量中价差相对较低（我们估算0.2-0.3 元/方）的大工业客户占比较高；若剔除这两方面因素影响，我们测算公司整体毛差维持合理稳定。
2H24 气量增速有望继续维持行业领先。借助产业链一体化优势及母公司资源端支持，2019 年以来公司气量销售增速明显跑赢同业，市场份额稳步提升。向前看，我们认为受益于宏观经济修复及公司近年来开拓的电力/光伏玻璃/石化等客户产能利用率提升，2H24 公司气量增速有望继续维持在10%上下。
2H24 LNG 加工与储运板块盈利能力有望继续提升。受益于负荷率提升，1H24 公司LNG 加工与储运板块税前利润同比+22.9%至16.5 亿元。基于目前的国内天然气供需情况，我们判断下半年公司LNG 接收站/LNG 工厂平均负荷率仍有较大环比提升空间，盈利能力有望继续改善。
LPG 板块盈利有望维持稳健增长。1H24 公司LPG 板块通过加大工业直供客户开拓等方法，税前利润实现快速增长。向前看，受益于公司LPG 资源量的提升，我们认为中长期公司LPG 业务盈利规模有望维持稳健增长。
盈利预测与估值
基本维持2024 年和2025 年盈利预测不变。当前股价对应2024/2025 年8.8x/8.2x P/E。维持跑赢行业评级和8.50 港元目标价，对应2024/2025 年10.3x/9.6x P/E，较当前股价有17.4%的上行空间。
风险
LNG价格大幅下跌，宏观经济复苏不及预期。