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机构：民生证券
研究员：邱祖学/孙二春
2024H1 氧化铝、电解铝毛利上升。量：2024H1 公司自产铝锭产量58.54万吨，同比上升0.64%；高纯铝1.6 万吨，同比上升3.38%；氧化铝产量109.3万吨，同比上升37.57%。2024 年公司生产经营目标：2024 年，公司全年主要生产经营目标为：原铝产量116 万吨、发电量130 亿度、氧化铝产量235 万吨、预焙阳极产量55 万吨、铝土矿产量300 万吨、高纯铝产量2.5 万吨、铝箔及铝箔坯料产量10 万吨。利：2024H1 电解铝价格同比+1310 元/吨，氧化铝价格同比+378 元/吨。公司电解铝，氧化铝毛利提升，2024H1 电解铝单吨毛利3682元/吨，同比+630 元/吨。氧化铝单吨毛利695 元/吨，同比+671 元/吨，子公司靖西天桂铝业24H1 实现净利润5.5 亿元（23H1 净利润仅51 万元）。
2024Q2，公司归母净利润同环比增长。环比来看，主要增利项：毛利（+4.58亿元，主要是铝价、氧化铝价格上涨驱动），其他/投资收益（+2.84 亿元，主要是23 年底天铝有限获得高新技术企业，增值税加计抵减增加）；主要减利项：所得税（-0.95 亿元），费用和税金(-0.12 亿元)。同比来看，主要增利项：毛利（+7.57亿元），其他/投资收益（1.82 亿元）；主要减利项：所得税（-0.85 亿元），费用和税金（-0.08 亿元），其他/投资收益（1.82 亿元），营业外利润（-0.08 亿元）。
未来看点：1）一体化布局完善。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250 万吨氧化铝和南疆30 万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预备阳极自给率100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机2100MW，2023 年发电量135 亿度，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200 万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200 万吨氧化铝产线，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚铝土矿，保障资源供应。公司2023 年底收购Galicomininglimited100%股权，间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，该项目规划年产能500-600 万吨铝土矿，2024 年项目已经进入规模开采并即将运回国内满足自身氧化铝生产原料需求。
投资建议：电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2024-2026 年将实现归母净利38.93 亿元、44.85 亿元和49.37 亿元，对应现价的PE 分别为8、7 和6 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。