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机构：西南证券
研究员：朱会振/舒尚立
主业维持稳健增长，小龙虾业务有所承压。分业务看，24H1 速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品分别实现收入38.3/22.1/12.9 亿元，同比分别+21.9%/+0.4%/+1.4%；其中24Q2对应增速分别为+13.6%/-7.1%/-1.4%。受益于锁鲜装及烤肠等大单品的高速增长（24H1 锁鲜装增速约20%+），速冻火锅料业务增速稳健；菜肴业务有所承压主要系受新宏业及新柳伍旗下小龙虾业务下滑拖累；但安井小厨预计仍维持亮眼表现，此外冻品先生上半年亦实现持平或微增。分渠道看，经销商/商超/特通直营/新零售/电商渠道24H1 收入增速分别为+12.4%/-3.0%/-15.3%/+27.3%/+7.3%。其中新零售渠道表现突出，主要受益于盒马等大客户开拓良好；特通直营渠道下滑主要系新柳伍及新宏业销量承压。
成本下降带来毛利率优化，激励费用增长与所得税率提升影响24Q2 净利率。
24H1 公司毛利率为23.9%，同比+1.8pp；其中24Q2 毛利率为21.3%，同比+1.4pp。毛利率提升主要系：1）鱼糜/大豆蛋白等主要原材料采购成本下行，2）高毛利的锁鲜装占比持续提升。费用率方面，24Q2销售费用率同比下降0.1pp至4.8%，主要系淡季公司控制费用及促销等投放力度；管理费用率同比增长1.1pp 至3.3%，主要系股份支付费用同比有所增加。除经营费用之外，在上半年政府补助同比有所收窄，以及所得税率同比提升2.2pp 等因素共同作用下，24H1/24Q2 公司净利率同比分别-0.1pp/-0.4pp 至10.8%/9.9%
下半年速冻旺季将至，经营势能持续向好。1）产品方面，公司坚持“主食发力、主菜上市”的产品策略，坚持“高质中价”的定价策略；锁鲜装在高基数下与价盘稳定下仍能维持较快增长；此外潜力大单品烤肠上半年已接近亿元体量，小酥肉及虾滑等大单品亦值得期待。2）渠道方面，公司以“全渠发力”的渠道策略，一方面积极推动渠道下沉并向低线市场延伸拓展，另一方面深挖渠道潜力，全面拥抱大B（特通客户）+新零售渠道；新老市场与线上线下共同发力，不断提升市场占有率。展望下半年，随着速冻旺季到来，Q4低基数效应显现以及受水产业务影响减少，整体收入端有望实现双位数增长。
盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为5.99 元、7.03 元、8.09元，对应动态PE 分别为12 倍、10倍、9 倍。给予公司2024 年15 倍估值，对应目标价89.85 元，给予“买入”评级。
风险提示：原材料成本上涨风险，低价市场竞争风险。