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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/焦杉/李子悦/肖俨衍/李程浩
公司2Q24 业绩：收入61.27 亿元，同比增长15.5%，基本符合市场（61 亿元）和我们（63 亿元）预期；Non-GAAP 归母净亏损2.72 亿元，好于市场（-3.3 亿元）和我们（-3.2 亿元）预期，主要因费用控制良好。
发展趋势
广告延续亮眼表现，游戏业务重拾增长。广告：2Q24 收入同增30%至20.37亿元，公司表示二季度进一步完善广告产品和基础设施，增强商业化效率；同时二季度“618”营销节点中，电商客户在B 站的广告投放同增300%。我们认为公司商业化基建的效能逐步释放，或驱动2H24 广告业务延续亮眼增长。游戏：2Q24 收入同增13%至10.07 亿元，我们判断《三国：谋定天下》季度内确认部分收入产生增量贡献；2Q24 末公司合同负债相比1Q24 末增长7.4 亿元，我们认为其中游戏业务占一定比重，建议关注3Q24《三谋》的收入确认体量。公司表示《三谋》将定位在长线运营，8 月初游戏开启S2 赛季，于iOS 游戏畅销榜的排名最高回升至第3，我们建议关注后续流水表现的持续性。增值服务：2Q24 收入同增11.5%。
运营效率继续增强，现金流改善明显，关注3Q24 利润端表现。2Q24 毛利率同增6.8ppt 至29.9%，我们判断主要为游戏、广告的高毛利业务持驱动，我们认为毛利率后续仍有增长空间。费用控制有效，2Q24 销售/管理/研发费用率同降0.4/2.2/5.1ppt 至16.9%/8.0%/14.6%，其中销售费用中部分为《三谋》的营销投入。现金流改善明显，公司2Q24 实现正向经营现金流为17.5 亿元（1Q24：6.4 亿元）。业绩会上，公司表示维持Non-GAAP营业利润或于3Q24 转正目标，并展望未来于净利润层面的利润释放。
用户粘性良好，内容社区生态健康持续发展。公司2Q24 DAU 和MAU 分别为1.02 亿人/3.36 亿人，DAU 占MAU 之比达30.4%，同/环比增长0.6/0.4ppt；2Q24 用户日均使用时长99 分钟，同比增长5.3%。我们认为，公司以独特的内容社区较好维持了用户粘性，用户商业价值有望持续释放。
盈利预测与估值
考虑2Q24 亏损收窄好于预期及3Q24 利润有望释放，我们调整2024 年Non-GAAP 净亏损由1.93 亿元至4,395 万元，维持2025 年Non-GAAP 归母净利润预期。当前港/美股均交易于1.5/1.3 倍2024/2025 年P/S。维持跑赢行业评级和SOTP 估值方法，维持港/美股151 港元/20 美元目标价，均对应2.2/1.8 倍2024/2025 年P/S，港股/美股潜在上行空间为42%/43%。
风险
广告业务增长不及预期，游戏流水低于预期，降本增效进程不及预期。