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机构：东方证券
研究员：施红梅/朱炎
零售低迷背景下直营渠道下滑较大，持续调整终端门店结构。分渠道来看，24H1 直营、加盟和电商渠道收入同比下滑19.2%、5.2%和8.1%。分业务来看，24H1 女装、男装、乐町女装和童装收入分别同比下滑10.3%、6.7%、35.2%和14%，上半年各个业务线分别净关店88 家、28 家、53 家和29 家，公司聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善，持续关闭低效门店，经营重点转向提升品牌形象和门店坪效。
政府补贴同比增加，整体盈利能力仍然承压。1）毛利率：24H1 公司毛利率同比下滑2.1pct 至56.2%。2）费用率：24H1 销售、管理和研发费用率分别同比增长2.4pct、-0.3pct 和0.3pct，其中销售费用率大幅提升主要源于公司直营门店占比较高，收入下滑造成的负杠杆效应较为明显。3）24H1 实现其他收益1.2 亿，去年同期为0.85 亿，主要源于政府补贴的增加。4）24H1 公司实现归母净利率为5.4%，同比下滑1.5pct。
主动控制存货水平，整体健康可控。24H1 公司存货周转天数为188 天，同比下降44 天。公司近年持续推进库存管理，一方面加强商品产销计划性管控，新品库存得到优化，24H1 公司1 年以内库存占比为71.2%，去年同期为67.6%；另一方面强化过季老品的消化处理专项机制，老品库存得到改善。
尽管短期业绩承压，公司仍然坚定变革战略方向，持续强化品牌力，提升产品力，充分激发组织活力，致力于不断提升品牌价值和经营质量。我们认为，待终端零售复苏，公司的的改革效果有望逐步显现。另外，由于公司直营渠道占比相对较高，未来业绩潜在的向上弹性也较为可观。
根据半年报，我们调整盈利预测并引入2026 年盈利预测（下调了收入、毛利率和管理费用率，上调了销售费用率），预计2024-2026 年每股收益分别为0.9、1.01 和1.17 元（原24-25 年为1.6 和1.86 元），我们使用公司过去5 年的历史PE 估值水平，给予2024 年16 倍PE 估值，对应目标价14.4 元，维持“增持”评级。
风险提示：渠道调整不及预期，行业竞争加剧、终端消费需求减弱等