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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/刘佩
零售环境弱复苏趋势下，二季度终端销售预计延续一季度趋势。公司FY25 财年一季度（24年3 月-5 月）销售额同比下降中单位数，其中，零售和批发的销售节奏表现基本相同，主力品牌及其他品牌表现接近。二季度以来，线下零售环境并未明显改善、叠加极端天气影响，预计零售端仍延续与第一季度相似趋势。参考同行的宝胜集团披露的数据，2024 年6/7 月销售额同比下降14.1%/10.6%。1-7 月销售额累计下降9.1%。
从核心客户表现看，阿迪达斯逐渐复苏，短期耐克压力加大。1）阿迪达斯筑底恢复。
FY24Q1-Q2 品牌大中华区销售额为9.0/8.2 亿欧元，汇率中性下同比增长7.8%/9.3%，全年公司层面收入指引从中高单位数增长上调到高单位数增长。2）耐克全年指引中单位数下滑。耐克FY24Q1-Q4（23 年6 月至24 年5 月）大中华区销售额同比增长12%/10%/8%/8%（汇率中性下），增速有所放缓，FY24Q4 全球总收入下滑2%，全年公司层面收入指引从增长1%下调到下降中单位数，短期面临一定的品牌调整压力。
公司积极探索多元零售模式，弥补当前线下客流缺失影响。1）聚焦全域零售体系，持续巩固门店质量。截止到2024 年5 月31 日，公司线下直营门店的总销售面积较上一季度末减少1.4%，与去年同比减少0.5%，单店平均面积在FY2024/25Q1 保持增长，在直营渠道层面公司更加注重经营质量，而非数量扩张。公司继续推进全域零售策略，门店运营推行一店七开（包括实体店、抖音直播、店播、小程序、大众点评等），承载更多运营角色与增长目标。2）线上发力内容电商与私域运营，增速快于传统平台电商。公司线上直营占直营整体销售比例从FY2023/24 全年和上年同期的20%-30%中段，提升至FY2024/25Q1的超过30%，预计更广泛的线上布局将有助于弥补线下客流缺失，拉动销售。
新品牌、新合作模式仍在推进，有望贡献增量。1）公司与Fanatics 的战略合作稳步推进。
根据公司一季度公开业绩交流，公司已经完成了含品牌与IP 的框架协议签订在内的两项合作项目，进一步合作预计将在本财年的第二季度至第三季度逐步启动并执行，为消费者带来全球最前沿的赛事文化、优质商品和深度价值体验。2）与高端越野跑品牌Norda 战略合作持续深化。公司作为Norda 在中国的独家运营合作伙伴，预计随着今年秋冬新品的发布，将通过多个渠道逐步推进线下体验店的建设、服务于Norda 现有批发客户等，在业务模式和性质上开展新尝试。3）加码户外赛道，预计将与Columbia 在渠道等方面展开合作。
公司聚焦全域零售的高质量增长，夯实底层能力，为未来多元化业务发展奠定基础。考虑当前零售环境压力加大，下调盈利预测，预计FY25-27 年归母净利润分别为17.9/19.2/20.9亿元（原为23.8/26.2/28.4 亿元），对应PE 为9/9/8 倍。参考可比公司24 年平均PE 13倍，给予公司13 倍PE，相比当前市值仍有33%的上涨空间，维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；新产品表现不及预期风险。