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机构：中信建投证券
研究员：崔世峰/于伯韬
2024 年上半年公司实现营收283.44 亿元，同比增长4.55%，实现Non-IFRS 净利润26.44 亿元，同比增长8.54%，利润端大超彭博一致预期。上半年公司营收增速转正，3P 增长快于1P，带动利润率回升。未来医保打通线上有望继续推进，公司作为B2C医药电商龙头，市占率继续提升，现金储备充足并仍在增长，且有大量外汇头寸，享受较高的海外利率，未来随着美联储进入降息周期，不排除公司会有更积极的股东回报。
事件
2024 年8 月15 日，京东健康公布2024 年中期业绩，2024年上半年公司实现营收283.44 亿元，同比增长4.55%，实现Non-IFRS 净利润26.44 亿元，同比增长8.54%，利润端大超彭博一致预期。
简评
营收增速转正，3P 增长继续快于1P。2024 年上半年公司实现营收283.44 亿元，同比增长4.55%，其中，销售医药和健康产品所得商品收入为239.10 亿元，同比增长3.2%，线上平台、数字化营销及其他服务的收入为44.34 亿元，同比增长12.47%，3P增速继续高于1P。二季度公司收入增速转正，达到14.56%，但仍低于此前市场预期，主要受消费属性更强的非药品类拖累，其中器械的拖累更为明显。展望下半年，预计公司收入仍将稳健增长，药品增速仍将高于非药品，3P 增速仍有望高于1P。
毛利率回升，净利率大幅超预期。受3P 收入占比提升的带动，2024 上半年公司毛利率同比增长0.76pct 至23.64%，公司毛利润达67 亿元，较2023 年上半年增长4.97 亿元。截至2024 年6 月30 日，京东健康第三方合作商家数量达到8 万家，同比增长超100%，未来随着3P 卖家的持续流入，公司毛利率有望继续改善。期间费用方面，上半年公司研发费用率同比持平，管理费用率同比下降0.82pct，销售费用率同比提升0.55pct。此外，2024上半年公司其他经营净收益及财务收入仍保持正增长，进一步增厚利润弹性。上半年公司实现经调整净利润26.44 亿元，同比增长8.54%，大超彭博一致预期，其中二季度增速达47.76%，上半年公司经调整净利率达9.33%，去年同期为8.98%。
6 月以来，随着港股贝塔转弱，以及医保局上线药店比价系统影响，公司股价和估值连创历史新低。我们认为，比价系统更多影响的是线下药房以及O2O 平台（美团买药、饿了么买药等），对B2C 医药电商（京东健康、阿里健康）影响有限，即便未来线下药房渠道的价格下行，B2C 渠道的价格依然有优势。近两年随着上海、北京先后打通O2O 医保，部分投资者担忧O2O 医药电商对B2C 医药电商的冲击，我们认为这种影响非常有限，O2O 医药市场体量远低于B2C，其更多满足的是即时性需求，诸如医疗器械、保健品等B2C 医药电商的重要品类在O2O 渠道占比很低。京东健康作为B2C 医药电商龙头，现金储备充足并仍在增长，且有大量外汇头寸，享受较高的海外利率，未来随着美联储进入降息周期，不排除公司会有更积极的股东回报。
盈利预测与估值：我们预测京东健康2024-2025 年营业收入分别为574.99 亿元和653.43 亿元，同比增长7.41%和13.64%，Non-IFRS 净利润分别为45.63 亿元和49.04 亿元，对应净利率分别为7.94%和7.50%。继续维持“买入”评级，给予目标价31.25 港币，对应2024 年20 倍PE。
风险提示：下半年收入增长低预期；受宏观经济及消费压力，公司非药品增长低预期；药品线上渗透率提升低预期；京东健康自营品类结构改善不及预期，自营毛利率提升低预期；京东健康自营毛利率较传统线下药房公司毛利率未显著改善；京东健康3P GMV 占比提升低预期；京东健康整体毛利率提升低预期，降本增效不及预期；股东回报进展低预期；医保线上打通进展低预期；其他针对互联网医疗的政策风险；医药电商赛道近场电商模式对远场电商模式的冲击，来自美团买药和饿了么买药的竞争；中美关系发展的不确定性；人民币汇率超预期贬值；其他影响港股互联网整体表现的海外风险因素。